學術論文級乾貨:周金濤關於大宗商品價格四周期嵌套模型

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撲克導讀

大宗商品價格經歷了5年的下跌,商品是否已經見到了底部?這會是一個什麼級別的底部?這個問題不僅僅是短期商品價格波動問題,而是一個商品投資的戰略問題。本文將深度分析大宗商品價格波動的規律與行業走勢。

作者系:中信建投證券首席經濟學家,周金濤


摘要

大宗商品價格底部的級別研究至關重要

自2011年開始,大宗商品價格經歷了5年的下跌,商品是否已經見到了底部?這會是一個什麼級別的底部?這個問題不僅僅是短期商品價格波動問題,而是一個商品投資的戰略問題。商品投資是人生資產中最戰略的品種,主要因其投資的長周期和暴利性。所以,現在研究商品底部的級別至關重要。

大宗商品價格四周期嵌套模型的構建

商品的價格走勢根本上由康波決定,但是在一個大趨勢內部存在顯著的多級別嵌套模式,在一個康波周期商品價格波動內部,嵌套著兩個商品的產能周期,每個產能周期約25-30年。而在產能周期運動的同時,商品存在18至20年的超級波動周期,超級周期的大趨勢服從於康波和產能周期,但也存在自我的價格波動特徵。在一個超級周期內部,存在三個顯著的小級別周期波動規律,我們稱之為商品的濤動周期,因為這一周期類似於我們理解的太陽黑子周期中的厄爾尼諾現象。

四周期嵌套模型下的當前大宗商品底部級別

根據這一模型的相互印證,我們對當前大宗商品價格的底部級別進行準確的定位。1、從康波周期來看,商品熊市仍在持續中。2、從產能周期來看,目前處於15-20年產能周期下降期的中段,這裡一定不是產能周期的最低點,但是產能周期中的價格下降將在下降6-8年之後到達低點,隨後進入價格的橫盤震蕩。截止2015年,價格已經下降5年,如果以以往規律推測,價格低點在2018-2019年之間。3、從超級周期來看,本次超級周期始於2001年,高點出現在2010年,而根據規律推導,本次超級周期的最終低點將出現在2019年,這個年份與產能周期中的價格下降低點是重合的。同時,在觸最終低點之前的2到3年,商品將出現雙底形態,也就是2016年將出現年度級別的超跌反彈。4、以超級周期的內部濤動周期的規律來看,本次超級周期僅經歷兩個濤動周期,在2019年之前,一定還會再出現一次濤動周期,時間應該是在2016至2019年。

2016年之後的大宗商品價格趨勢

2016年之後的商品價格,首先將出現一次超跌反彈,隨後在2019年之前再次探底,而在2019年之後,商品價格大概率進入橫盤階段,此時是可以對商品進行戰略投資的階段。而這個橫盤階段大致在2030年附近結束,隨後,商品開啟新的產能周期。

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前言

2011年以來,全球的大宗商品價格經歷了5年的下跌,特別是2014年之後,大宗商品經歷了數次暴跌的過程,我們在《宿命與反抗》中提出,大宗商品價格的暴跌極大的改變了原有的世界秩序,主導國美國和追趕國中國都在商品價格暴跌中獲益,而資源國卻走向了崩潰的邊緣,商品價格已經成為當今世界利益分配的核心問題。在經歷了5年的下跌之後,商品是否已經見到了底部?這會是一個什麼級別的底部?這個問題不僅僅是短期商品價格波動問題,而是一個大宗商品投資的戰略問題。我們一直認為,大宗商品投資是人生資產中最戰略的品種,主要因其投資的長周期和暴利性。如果大宗商品是一個重要的戰略底部,那麼在實體經濟中不斷的買進礦產,就是為未來的暴利而投資,所以,現在研究大宗商品底部的級別至關重要。

大宗商品的底部級別問題,本質上就是商品周期的問題,以我們對世界經濟周期嵌套的理解,大宗商品一定存在著不同級別的周期及其嵌套模式。康德拉季耶夫周期是決定世界商品價格波動的根本驅動力,這一點我們在《康波中的價格波動》一文中已經做過詳細的闡述。但是除了在每次康波的衰退期出現為期10年的商品牛市之外,商品自身在康波的復蘇、繁榮和蕭條期也一定有周期性波動,這一點顯然是我們在商品周期中需要進一步關注的問題。這裡面有幾個關鍵的問題需要解釋,首先,大宗商品的產能周期顯然不會是康波50-60年那麼久,作為周期性行業而言,大宗商品的產能周期一定對商品的價格具有十分重要的影響,而大宗商品的產能周期與康波周期是如何嵌套的,這是商品周期研究的最核心問題。第二,大宗商品作為周期性行業,其價格波動一定與固定資產投資周期相關,而從商品價格波動來看,我們是否可以分離出其與投資周期的關係,這對商品周期研究有一定的意義。第三,任何周期性行業的價格波動都是由庫存周期所推動的,庫存周期在商品周期中是如何表現的,這是捕捉商品短期機會的基本邏輯。

帶著上述構想,本文艱難的尋找長序列數據,進行分析和研究,最終構建了一套大宗商品價格四周期嵌套模型。現在看來,雖然商品的價格走勢根本上由康波所決定,但是在一個大趨勢內部,商品的價格波動存在顯著的多級別嵌套模式,而這種模式的規律性亦非常明顯。根據我們的研究結果,在一個康波周期商品價格波動內部,嵌套著兩個商品的產能周期,每個產能周期約25-30年。而在產能周期運動的同時,商品存在18至20年的超級波動周期,超級周期的大趨勢服從於康波和產能周期,但也存在自我的價格波動特徵。在一個超級周期內部,存在三個顯著的小級別周期波動規律,我們稱之為商品的濤動周期,因為這一周期類似於我們理解的太陽黑子周期中的厄爾尼諾現象。

根據這一模型的相互印證,我們對當前的大宗商品價格的底部級別進行準確的定位。1、從康波周期來看,顯然目前的商品熊市仍在持續中。2、從產能周期來看,目前處於15-20年產能周期下降期的中段,這裡一定不是產能周期的最低點,但是產能周期中的價格下降將在下降6-8年之後到達低點,隨後進入價格的橫盤震蕩。截止2015年,價格已經下降5年,如果以以往規律推測,價格低點在2018-2019年之間。3、從超級周期來看,本次超級周期始於2001年,高點出現在2010年,而根據規律推導,本次超級周期的最終低點將出現在2019年,這個年份與產能周期中的價格下降低點是重合的。同時,在觸最終低點之前的2年,商品將出現雙底形態,也就是2016年將出現年度級別的超跌反彈。4、以超級周期的內部濤動周期的規律來看,本次超級周期僅經歷兩個濤動周期,在2019年之前,一定還會再出現一次濤動周期,時間應該是在2016至2019年。

上述定位說明,2016年之後的商品價格,首先將出現一次超跌反彈,隨後在2019年之前再次探底,而在2019年之後,商品價格大概率進入橫盤階段,此時是可以對商品進行戰略投資的階段。而這個橫盤階段大致在2030年附近結束,隨後,商品開啟新的產能周期。

一、第五次康波中的大宗商品熊市

關於在四周期嵌套模型下對大宗商品周期的研究,我們從2006年開始就一直在進行,2006年我們發表了《色即是空》,用康德拉季耶夫周期及其嵌套理論解釋當時的大宗商品牛市。2008年我們發表了《走向成熟》,指出康波衝擊最劇烈的階段已經過去,中國經濟將出現V字反轉。隨後發表了《資源約束、信用膨脹與美元幣值-長波中的增長與通脹》,對康波第一次進行了系統性的論述,解釋了康波中的商品價格現象。2009年之後,我們一直把精力集中於房地產周期和庫存周期研究。解釋了中國庫存周期的發生機制問題,並對中國庫存周期的多個高低點進行了預測和檢驗。2011對第五次康波衰退是一個重要關口,本次康波商品牛市的第二個頭部在2011年二季度出現。2014年下半年之後,我們判斷伴隨著美元指數的上行,大宗商品的暴跌,世界經濟可能進入康波衰退二次衝擊的階段,世界經濟將出現動蕩加劇的景象。(《康波衰退二次衝擊正在靠近》,2014年10月)

1.1、康波周期中的大宗商品價格波動

康德拉季耶夫周期理論是世界商品價格的根本決定力量,這一點我們在《康波中的價格波動》中已經詳細論述。目前受到比較廣泛認可的康波劃分方法是荷蘭經濟學家雅各布·范杜因的劃分。在他的劃分中列出了有資本主義世界以來前四次康波的四階段劃分,以及標誌性的技術創新。從表1中可以看出,第五次康波自1982年起進入回升階段,1991年之後進入繁榮,而根據我們對康波的理解,我們定位主導國美國繁榮的高點為康波繁榮的頂點,即2000年或2004年。2004年之後,康波進入衰退階段,而第五波康波的標誌性技術創新為信息技術。

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對於康波而言,商品價格的劇烈波動是其有別於其他周期的重要特徵,而這種價格的劇烈波動主要集中於從衰退到蕭條的階段,羅斯托的觀察描述了這種康波價格波動的基本特徵,即價格的波動在一個很短的時間內急劇放大,從而最終對經濟造成衝擊,這實際上就是所謂的康波衰退的衝擊,而這種衝擊一般集中於康波衰退期,但在第四波康波中,衝擊貫穿於整個衰退和蕭條。

實際上,大宗商品價格本身也會隨著經濟中周期和短周期而波動,這是一個比較簡單的供需機制問題,而康波對價格研究的意義在於,價格機制會在康波繁榮到達頂點之前發生突然變化,即所謂的大宗商品十年牛市,而在十年牛市之後,又會出現一個價格劇烈波動的熊市階段,這個熊市一般貫穿於康波的衰退和蕭條,主要下跌階段維持十數年。在大宗商品牛市和熊市階段中增長與通脹表現出迥異於以往的特徵,從而過去十年價格的波動特徵,不一定適用於未來十年,必須在大周期格局下理解短期的商品價格波動,這才是研究康波中價格波動的根本意義。

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1.2、第五次康波周期中的大宗商品牛熊轉換

第五波康波的大宗商品牛市起始於2001年至2002年之間,而美國GDP增長的最高峰是在2000年,按照康波的劃分,2000年或者2002年之後,就可以劃分為第五波康波的繁榮與衰退交接階段了,2002年之後,大宗商品經歷了一個長達10年的牛市,其中2008年可以視為大宗商品牛市的第一頭部,2011年視為大宗商品牛市的第二頭部,從康波大宗商品牛市的形態上看,我們可以確認本輪康波大宗商品牛市的終結。自2011年之後,大宗商品一直在熊市中運行,至2015年底已經5年的時間,這就是對當前大宗商品價格運行的基本定位。但是,問題的複雜性在於,大宗商品的熊市會表現出什麼樣的走勢,這是當前和未來商品價格研究中長期的核心問題。

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(本圖周期定位是以康波劃分為蕭條,回升,繁榮,衰退四個階段,可以發現,2002年大宗牛市啟動,2008年和2011年分別出現雙頭,隨後步入熊市。)

1.3、第五次康波周期中的大宗商品熊市

在2002-2011年長達10年的大宗商品牛市中,CRB現貨綜指累計漲幅達到171.7%,能源、金屬和農產品價格均創下歷史新高。2011年商品價格見頂後,整個大宗商品市場開啟了漫長的熊市,至2015年底CRB現貨綜指從高點的579.68跌至374.7,累計跌幅達到35.36%。分類別來看,食品價格下跌33.93%,工業原材料價格下跌35.49%,畜禽價格下跌40.02%,紡織品價格下跌26.33%。相比於其他商品,能源和工業金屬價格的波動更為劇烈,布倫特原油和WTI原油期貨收盤價5年內分別累計下跌70.39%和67.49%,LME基本金屬價格指數相比於最高點下跌50.87%,其中,銅價下跌52.5%,鋁價下跌42.36%,鉛價下跌37.48%,鋅價下跌36.43%,鎳價下跌68.14%,錫價下跌56.13%。

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1.4、第五次康波周期中的大宗商品價格低點

經過了5年的下跌之後,商品是否會達到一個低點?而這個低點是什麼級別的低點?這是大宗商品投資中的核心問題。以商品周期與康波周期的對應關係來看,似乎可以得出一些啟示。2002年或者2004年之後,康波已經確認了從繁榮向衰退的轉換,而經歷了2008年的康波一次衝擊之後,2015年之後康波應進入二次衝擊階段並向蕭條轉換,詳見《康波二次衰退正在靠近》,這個轉換點大概率在2018年至2019年附近。有一個結論是可以肯定的,即衰退和蕭條的連接點一定是康波中大宗商品價格的重要低點,這一點為前四波康波的價格形態所證明。

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如果我們以美國的CPI來看,美國的CPI和PPI長期來看是一致的,所以我們以康波劃分美國的CPI趨勢,得到的結論是很有意義的。從圖6的結論來看,1、康波的繁榮期100%概率是價格的平穩期;2、康波的回升期三次中有兩次價格平穩;3、康波的衰退期價格100%劇烈波動;4、康波的蕭條期100%都是沖高回落。這個研究的意義在於,我們正處在衰退即將結束,向第五波康波蕭條過渡的階段,而當前全球都處於貨幣大量釋放後的通縮階段,康波的規律向我們預示了,目前處於價格低點附近的概率非常高,這為我們的價格低點研究提供了佐證。

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從前三波康波的價格形態來看,表現出了很明顯的古典周期的波動形態,而第四波康波之後,表現出了增長型周期的波動形態,這與世界經濟的歷史趨勢相吻合。第四次康波中大宗商品的價格波動與前三次出現了不同的形態,沒有出現通縮,而是滯脹。可以肯定的是,第五次康波衰退向蕭條轉換的位置(大概率2016至2020年),應是一個商品價格的長期低點,第五波康波衰退以來,目前並沒有出現類似第四波康波的滯脹問題,而是表現出明顯的通縮特徵,這種紛繁複雜的現象,需要我們進一步的研究。

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(1966年之後,美國結束了高增長低通脹的局面,而在1966年至1982年,始終處於滯脹狀態,這就是康波的衰退與蕭條期,1982年之後,美國又進入了高增長低通脹的局面,直到2007年。但2007年後,全球的本質是通縮,這一點與經典的康波是一致的,但這並不等於說,本次康波將在通縮的局面中結束。)

1.5、商品資產的人生意義

我一直認為,對大部分工業化人口群體而言,人生的財富由康波所決定,而在大宗商品和黃金、地產、藝術品、股票四類資產中,大宗商品的價格波動最具有長周期的意義,而且是最為暴利的資產。所以,對大宗商品底部的研究,具有戰略意義,如果我們能夠確認大宗商品進入了以5年或者10年計算的底部位置,那就不僅僅是一個商品期貨的交易問題,而更多的是一個在實體經濟中如何戰略性的商品資產投資問題,這當然需要進一步的研究。

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美林選用經合組織(OECD)「產出缺口」、消費者物價指數(CPI)以及美國超過30年(1973年4月至2004年7月)的資產回報率數據,對經濟周期進行了劃分,下表描述了經濟周期的不同階段各類資產收益率排序。從統計數據來看,雖然大宗商品的長期平均回報落後於股票,但其價格波動呈現鮮明的周期性和「暴力性」,其收益率在不同的時期呈現出兩個極端,這說明在商品的下行周期中,商品收益率遠低於其他資產,而在上行周期中,商品的表現又遠遠超過其他資產。

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下圖描述了投資標準普爾500股票、大宗商品和美元現金42年內的持有期收益率,橫軸表示持有資產至今的年數。可以看出在長期,優質成分股的總體收益率遠遠超過大宗商品,且價格波動周期較短,而對於商品投資,其收益率呈顯著的長周期波動特性。大宗商品資產收益的長周期性和「暴力性」賦予了其與傳統金融資產不同的屬性,這告訴我們,在大類資產配置中應該更為注重大宗商品的戰略投資價值。

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二、大宗商品的熊市研究及產能周期

為了研究歷史上商品的價格波動,我們在學術論文中進行了大量數據搜尋,分別得到長期名義價格指數和長期實際價格指數(工業金屬、食品、能源三類)。其來源為:(1)Grilli,Enzo,andMawChengYang,1988;(2)Pfaffenzeller,S.,P.Newbold,andA.Rayner,2007;(3)IMFPrimaryCommodityPriceTables。

2.1、歷次大宗商品熊市

我們前面計算了第五波康波衰退以來商品的下跌幅度,顯然,這種下跌在歷史上曾經數次出現,而我們也對歷史上大宗商品各次主要熊市的跌幅進行了統計。

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我們統計了自1900年以來的金屬熊市,前7次熊市平均下跌時間為6年,而本次熊市自2011年以來已經下跌5年。實際價格平均跌幅為44.4%,而本次熊市跌幅為54.9%。名義價格平均跌幅為34.8%,而本次熊市跌幅為50.8%。就金屬熊市來看,本次跌幅已經超過平均水平。我們統計了1980年後的三次原油熊市,平均下跌時間為5年,而本次熊市自2011年以來已經下跌5年。實際價格平均跌幅為54.6%,而本次熊市跌幅為63.1%。名義價格平均跌幅為57.4%,而本次熊市跌幅為61.1%。就原油熊市來看,本次跌幅已經超過平均水平。食品價格有其自身規律性,與金屬及原油均不同步,從目前統計的六次熊市來看,平均下跌時間為6年,而本次熊市自2011年以來已經下跌5年。實際價格平均跌幅為47.4%,而本次熊市跌幅為30.7%。名義價格平均跌幅為38.9%,而本次熊市跌幅為24.6%。就農業熊市來看,本次跌幅低於平均水平。

從上述數據來看,無論是時間還是下跌幅度,金屬和石油都已經到達可以討論熊市底部問題的階段了。但統計研究的前提是如何進行周期劃分,我們在第一部分中已經對大宗商品周期的康波規律進行了論述,但商品價格一次性的衝擊畢竟是一個綜合因素的結果。而如何界定每次大宗商品熊市的性質並在可對比的情況下進行研究,需要進行更加系統的大宗商品周期劃分,而要解決的第一個問題,就是商品產能周期問題。

2.2、大宗商品的產能周期

關於大宗商品價格的解釋,羅斯托認為:初級產品部門(含能源、原材料和食品),生產能力的不足和生產能力的過剩交替過程較長,原因在於這些產品的需求不能平穩發展。其原因在於:1、在獲利能力出現之後和為開發它進行投資決策之間存在著長時間的延遲,在開辟新的生產能力上的長時間醞釀;2、在完成投資和最有效的利用之間存在著耽擱。事實上,這就是所謂的產能周期問題。羅斯托也認為決定康波中商品價格波動的根本是產能周期,產能周期不能解釋50-60年的長期價格波動,但是產能周期顯然是大宗商品周期的入手點。

由於產能的形成一般需要數年的時間,當期投入到產出存在明顯時滯效應,導致了當期投入將在未來某個時間內轉換成為供給,直接導致了當期需求與當期供給的結構性錯配,進而引發產能擴張和減少的波動,這是產能周期波動的核心邏輯。需要注意的是,價格與產能的關係是相互推動的,產能是價格的滯後指標。

衡量產能的指標基本圍繞著固定資本的形成展開,我們在研究商品的產能周期的過程中,使用了美國BEA(BureauofEconomicAnalysis)的數據,主要採用美國的產能指數同比,固定資產形成同比,固定資產投資同比,固定資產平均使用時間四個指標進行比較。我們選取了基本金屬的上述指標,從對比情況來看,我們發現美國的基本金屬產能指數主要與固定資產投資同比關聯性更緊密。而顯然,固定資產投資同比是一個中周期的指標,他更多的代表中周期的供需格局所導致的投資,而我們認為,商品的產能周期一定是超越中周期的範圍的,後面的研究充分驗證了這一點。而且我們確實找不到世界範圍內的權威產能數據,美國的固定資產投資數據也只能代表美國的中周期需求,不代表世界的基本金屬產能。

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還有一種衡量商品產能周期的方法,就是用固定資產的平均使用年時間衡量商品的產能周期。這個指標指的是BEA通過間接法測量淨固定資產數據,即Fix(t)=Fix(t-1)+GrossInvestment(t)-DepreciationorConsumptionoffixedcapital(t),固定資產平均使用時間是基於所有在產設備的加權平均使用時間,權重是每部分固定資產占總淨固定資產的份額。固定資產平均使用時間的變化是由過去的投資和折舊的速率決定的,一項包含大量舊投資的固定資產的平均使用時間會較高。固定資產平均使用時間的上升階段,意味著是產能周期的下降期,也就是說這個階段固定資產投資是減少的,按照此邏輯可以推導出,這個階段商品價格應該是下降的。相反,固定資產平均使用時間的下降階段,意味著產能周期的上升期,這個階段的固定資產投資是增加的,所以,對應此階段的商品價格是上升的。

我們以基本金屬的固定資產平均使用時間和固定資產同比已及固定資產投資同比增速三個指標進行了對比,發現固定資產投資同比的指標更多的反應產能在中周期範圍內的波動,但固定資產平均使用時間指標具有更強的長趨勢性,但就基本趨勢而言,固定資產平均使用時間指標與固定資產同比和固定資產投資同比增速都是反相關的,二者在20-30年的序列上是可以相互印證的。

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關於固定資產平均使用時間指標我們做了進一步的行業比對,從不同性質行業的該指標特徵來看,該指標是可以反應一個行業的生命周期的,比如在美國,造紙,服裝皮革等行業都表現出了很明顯的產能周期下降特徵,而這個特徵顯然是由這個行業進入生命周期的成熟或者衰退階段造成的。但很多行業卻並非如此,大部分的上遊資源品行業如基本金屬,農業表現出強周期性而沒有明顯的行業生命周期波動特徵,所以,我們認為這個指標反映了上遊資源品行業的周期趨勢,可以用於界定上遊資源品行業的周期性。實際上,固定資產平均使用時間可能代表的是一種產能上的時間結構,而這種固定資產的使用時間結構是代表全球的,而不單單是美國的結構,所以我們可以認為美國的這個固定資產平均使用年數在一定程上可以代表全球的產能周期。

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我們以金屬價格與基本金屬行業的固定資產平均使用時間進行了對比,發現了非常顯著的反相關特徵,也發現了明顯的基本金屬的產能周期。從數據可得的1947年之後,綜合我們對大宗商品周期的理解,我們認為此種方法劃分的固定資產平均使用時間產能周期可以劃分為兩個大的周期。以固定資產平均使用時間為基準,第一周期從1956年開始回升,經歷1962年和1972年兩個頭部之後,在1972年達到高點,這一上升期歷時16年,隨後下降期至1980年結束,歷時8年,總的周期自1956年到1980年,歷時24年。第二周期從1980年開始回升,一直上升至2004年,歷時24年,而從2004年開始下降目前看2014應該是一個新低位置,下降期歷時10年。總的周期歷時34年。而在這個過程中,商品價格也有對應的變化,如表4。目前的問題在於1956年至1972年的產能下降階段出現了雙頭結構,似乎在劃分上存在疑義。但我們在參考了石油的產能周期後,認為這樣劃分是合適的。

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按照上述兩個產能周期分別為24年和34年的情況推測,在一個康波的運行中大致是要存在兩個產能周期的,由於我們沒有更長序列的數據,無法知道1956年之前的產能周期情形,但依據現有數據,我們可以推測上一個產能周期的啟動點是1945年附近。按照現在我們可以知道的是2011年附近產能周期大致應該要進入下降階段,而以上兩次的經驗看,這個下降階段大致要經歷16-24年的樣子,也就是說下一個新的產能周期的啟動點要在2030年附近,我們原來推測2030年是第六波康波的回升階段已經開始。這樣我們得到的產能周期的啟動點序列是1945-1972-2002-2030,間隔25至30年,這應該就是大宗商品的產能周期。

我們注意到,大宗商品價格的波動在產能周期的高點位置前後是非常劇烈的,這實際上就是我們提出的商品價格是由供需邊際變化所決定的。我們注意到,在產能周期最初向下的時候,價格都要經歷一個為期7年的迅猛下跌階段,隨後放緩。我們理解,這個階段應該是供給邊際上升最快而需求邊際下降最快的階段,所以,這應該是價格的最凌厲下跌期。本次產能周期在2011年基本見頂之後,2011到2015年所經歷的就是這樣的階段,特別突出的就是中國邊際需求的下降速度最快,所以,這5年應該是商品產能周期熊市的主跌段,而當產能供給邊際上升和產能需求邊際下降目前已經進入放緩的階段,此時價格將向底部靠近。

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我們使用固定資產的平均使用時間的倒數來表示產能周期方向,這樣可以更明顯的感受產能周期的上升與下降,並且這種表達與價格的方向是一致的,得到下圖。

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至於為什麼商品的產能周期是25至30年,以我們對價格和產能關係的理解,我們認為在價格低點,一定是需求引致了價格的上升,然後引致了產能的上升,所以,我們推測這種需求來自於三個方面,一是主導國的經濟繁榮如1947年是第四波康波繁榮的啟動,資本主義黃金增長20年。二是追趕國的工業化,如2000年後中國工業化,1955後日本工業化;三是貨幣體系變化或者通脹因素。必須說明,這些解釋都是無力的,當我們後面研究到大宗商品的價格波動周期時,可能有更加貼切的解釋方法。

學術論文級乾貨:周金濤關於大宗商品價格四周期嵌套模型
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目前來看,大宗商品周期及其價格確實與代表投資需求的產能周期不一致。從時間來看,美國的產能周期與中周期時長是一致的,都是9年左右,根源在於中周期和產能周期本質上都是固定資產投資問題,但產能周期與中周期也存在明顯的不同,但從大的波動特徵來看,產能周期顯著存在超越10年以上的劇烈波動序列,但是大宗商品產能周期確與總產能周期不同,大宗商品產能周期表現出更強的波動性與長序列,節奏上也不一致。但有一點值得注意,就是根據我們以前《中國經濟即將觸底》的研究,美國的產能周期的平均下行期為5年,而中國的產能周期下行期也是5年,從上述大宗商品產能周期的研究可以看出,大宗商品產能周期的重要下行波動也是5-7年,這一點也是具有一定的可比較意義的。

當然用長鞭效應可以解釋為什麼商品的產能周期長於其他行業,「長鞭效應」其基本思想是:當供應鏈上的各節點企業只根據來自其相鄰的下級企業的需求信息進行生產或者供應決策時,需求信息的不真實性會沿著供應鏈逆流而上,產生逐級放大的現象。當信息達到最源頭的供應商時,其所獲得的需求信息和實際消費市場中的顧客需求信息發生了很大的偏差。由於這種需求放大效應的影響,供應方往往維持比需求方更高的庫存水平或者說是生產準備計劃。由於上遊資源品處於供應鏈的最末端,其波動性是最大的,反應最慢,也最劇烈。

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當然還有一種可能性,就是大宗商品的物理勘探和產能建設周期,根據我們對主要金屬冶煉廠生產建設周期的調查,基本工業金屬的投資-產出周期一般為3年,其中鋁廠的投資周期只須1-1.5年,總體來看工業金屬的供給價格彈性並不是很差,因此可以認為產能建設周期並不是造成金屬行業產能周期更迭的原因。總之,目前可以確認的是以金屬、能源為代表的大宗商品市場產能周期在2011-2012年達到頂峰,現在已經步入產能下降期。

2.3、大宗商品產能周期的歷史疊加及其解釋

根據上面對產能周期的劃分,我們進行了商品價格趨勢的可比性疊加研究,我們選取了上一個產能周期的啟動點1972年為價格起點。而本次產能周期則綜合金屬和原油的走勢選取2001年為啟動點,對價格趨勢進行了疊加研究,得到如下圖表。應該說,疊加取得了良好的效果,無論從原油還是金屬來看,目前的價格都已經到達了一個重要的低點附近,這個低點在上一輪產能周期中是1986年,隨後無論是金屬還是原油都出現了價格反彈。而這種比較的意義,在後面的章節中會有更好的解釋和更可信的結論。

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三、大宗商品價格的超級周期

3.1、大宗商品價格的超級周期

除了大宗商品的產能周期之外,大宗商品價格一定存在與中周期或者固定資投資趨勢相關的更短周期,我們以國外論文的稱呼,稱之為超級周期。接下來,本文採用BP濾波對商品價格數據分兩步進行處理。第一步,得到商品實際價格運行的長期趨勢;第二步,剔除商品價格長期趨勢,得到實際價格與長期趨勢的偏離,並對其再次採用濾波處理,得到基本金屬價格運行的超級周期(即SuperCycle),圖中的兩條線分別表示剔除長期趨勢後的實際價格運行和超級周期。

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從結果來看,以金屬價格為代表的商品的超級周期,即商品價格與長期趨勢的偏離走勢,大致存在一個平均18-20年的周期性波動,這種波動顯然是由一些經濟中比產能周期更短的因素所導致的,目前來看,我們推測這與固定資產投資所導致的需求增加有關。實際上,雖然固定資產投資增加的可見因素是朱格拉中周期,但固定資產投資中長期趨勢對於國別來講還是房地產周期。我們也將商品超級周期與房地產周期進行了比對,因為東西半球的房地產周期啟動點差10年,所以,比對的結果是,商品的超級周期在1960年之前更多跟隨西半球的房地產周期波動,而在1960年之後,則更加傾向於東半球的房地產周期。

3.2、精準定位下的大宗商品熊市的技術形態研究

經過產能周期與超級周期的定位之後,我們可以對當前的2011年開始的大宗商品熊市進行一個性質的定位,顯然,當前的商品熊市是超越了超級周期的,而更多的是一個產能周期級別的熊市。而從更短的超級周期來看,每輪超級周期的下跌一般都是在6到8年之間,所以,當前熊市的形態,基本可以類比1956年至1963年的熊市和1979年至1986年的熊市。而我們把1956年和1979年熊市進行了疊加,其走勢具有驚人的相似性,所以,從技術走勢上來看,這是完全可以參考的。因此,我們對2011年開始的本輪熊市與1956年熊市和1979年熊市分別進行疊加,得到如下圖表。

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當然還有一種比較方法值得參考,我們在這裡也列出了,通過對比歷史上的熊市周期我們還發現,在商品市場確認步入熊市之前會出現相隔3-4年的兩個價格高點,如果以每輪熊市開啟前的第一個高點起進行疊加比對,我們會得到如下圖表。

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這種比對的結果驗證了我們的結論,本次熊市與1956年和1979年的熊市對比,無論從時間和幅度來看,都已經完成了具備了第一低點形成的條件,所以,商品的反彈應該是可以預期的,而商品價格終極低點的出現,大約應該在第一低點的2-3年之後,而這也符合我們上面的預測值,商品價格的終極低點將出現在2018-2019年。但是在見最終低點之前,按上述技術形態,應該出現一次中級反彈。以我們前期報告的觀點,這個中級反彈大概率在2016年發生。

四、大宗商品價格的濤動周期

4.1、濤動周期:大宗商品超級周期的內部結構

在大宗商品的超級周期中,商品價格的波動規律又如何呢,我們以金屬價格為例進行了分析,從超級周期來看,每一個超級周期中的金屬價格表現大致可以分為三個波動,若觀測實際價格,則中間的波動為最高點的概率偏大。若觀測名義價格,依然是第二及第三波動的波動幅度偏大。如果這是必然規律,那麼本輪超級周期自2001年開始,目前僅僅經歷了兩次波動,在2019年本輪超級周期結束之前,應該出現一次商品價格反彈。這一點也與我們前面研究的結論一致。我們將這種周期波動定義為大宗商品的濤動周期,我們理解他的波動形態類似於太陽黑子厄爾尼諾周期在海爾循環中的形態。

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為了進一步研究這些波動的性質,我們又用中周期標準重新定位了這些波動在中周期中的位置以及他們與庫存周期的關係。我們以美國產出缺口波動定義中周期及庫存周期,其劃分方法請見我們以前的研究報告,從直觀結論來看,金屬價格的波動在中周期中不存在明顯規律,但以庫存周期視角看,幅度較大的商品價格波動大概率發生在中周期的後期,接下來,我們對商品在庫存周期中的表現進行了研究。

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4.2、大宗商品價格在三個庫存周期中的表現

從中周期的意義上看,每輪中周期大宗商品的價格波動都出現在中後期,我們以我們的方法劃分了1964年之後美國的6個中周期的庫存周期,而就這幾個樣本看,商品收益率在第三庫存周期最高,而第一庫存周期其次。這個問題也不難理解,這就是周期嵌套模式使然。在一個中周期內部,第一庫存周期往往是商品價格和資金成本的最低點,隨著經濟的復蘇,商品價格出現修復,此時彈性是最大的。而中周期第三庫存周期往往是滯脹階段,所以出現大宗商品行情順理成章。

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五、大宗商品的四周期嵌套模型

5.1、大宗商品的四周期嵌套模型

根據上面的分析,我們可以得出大宗商品的周期嵌套模式。第一層次,從康波來看,康波是決定大宗商品牛熊市劇烈波動根本力量,一般情況下,一次大宗商品的劇烈牛市波動都會發生在康波的從繁榮向衰退的轉換點,而這一過程持續10年。隨後,將出現一個長達20年的熊市。在康波的其他時間裡,會出現小級別的波動。本次康波的牛市發生在2002年至2011年,隨後進入熊市。第二層次,即大宗商品的產能周期,這一周期更加貼近商品的工業屬性,但其波動不由產能建設時間所決定。一般情況下,一個商品的產能周期歷時25-30年,有一次10年的產能上升期和一次20年的產能下降期所組成。一個康波中嵌套著兩個產能周期,目前我們得到的產能周期的啟動點序列是1945-1972-2002-2030。其中,1945至1972產能周期嵌套在第四波康波的繁榮至衰退,1972至2002年產能周期嵌套在第四波康波衰退末期至第五波康波繁榮,而2002至2030產能周期嵌套在第五波康波繁榮至第六波康波復蘇的開始。

第三個層次,即商品的超級周期,他是濾去了商品的長期趨勢後,得到的商品自身的波動周期,這個序列為18-20年。這個序列我們推測與實體經濟中固定資產投資波動相關,更接近房地產周期。超級周期的形成可能與產能周期的波動階段有關係。本次超級周期為2001年開始,2010年觸頂,預測觸底時間為2019年,歷時18年。超級周期在一輪康波中存在3波,而復蘇至繁榮,衰退至蕭條一定存在一次。第四個層次為濤動周期,在一個超級周期內部,大概率存在著三個濤動周期,每個濤動周期相隔年限不等,但高點出現在超級周期的中後段的概率偏大。本次超級周期自2001年後,已經出現兩次濤動周期,分別為2001年至2008年,2009年至2015年,我們推測第三次濤動周期將發生在2016年至2019年。如此構建一套大宗商品價格周期波動的四周期嵌套模型。

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5.2、大宗商品的四周期嵌套模型下的價格波動測算

我們分別計算了大宗商品產能周期、超級周期的價格波動幅度,首先,將產能周期分為產能上升早期和晚期,產能下降早期和晚期,從價格波動測算來看,產能上升晚期的價格漲幅高於產能擴張早期,而產能下降早期的下跌幅度也明顯大於產能下降晚期。也就是在產能周期的高點前後,波動最為劇烈,而在低點前後,波動相對和緩。

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而從超級周期來看,超級周期上行期的平均價格漲幅為79%,而超級周期下行期的平均價格跌幅為46%,也表現出了大宗商品暴漲暴跌的特徵。

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5.3、大宗商品的四周期嵌套模型下的當前商品價格低點性質判斷

根據這一模型的相互印證,我們對當前的商品價格的底部級別進行準確的定位。1、從康波周期來看,顯然目前的商品熊市仍在持續中。2、從產能周期來看,目前處於15-20年產能周期下降期的中段,這裡一定不是產能周期的最低點,但是產能周期中的價格下降將在下降6-8年之後到達低點,隨後進入價格的橫盤震蕩。截止2015年,價格已經下降5年,如果以以往規律推測,價格低點在2018-2019年之間。3、從超級周期來看,本次超級周期始於2001年,高點出現在2010年,而根據規律推導,本次超級周期的最終低點將出現在2019年,這個年份與產能周期中的價格下降低點是重合的。同時,在觸最終低點之前的2-3年,商品將出現雙底形態,也就是2016年將出現年度級別的超跌反彈。4、以超級周期的內部濤動周期的規律來看,本次超級周期僅經歷兩個濤動周期,在2019年之前,一定還會再出現一次濤動周期,時間應該是在2016至2019年。

上述定位說明,2016年之後的商品價格,首先將出現一次超跌反彈,隨後在2019年之前再次探底,而在2019年之後,商品價格大概率進入橫盤階段,此時是可以對商品進行戰略投資的階段。而這個橫盤階段大致在2030年附近結束,隨後,商品開啟新的產能周期。

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