任澤平:深信中國經濟正站在新周期起點 市場存七誤解

(原標題:任澤平:我從事宏觀經濟研究17年,從未像今天這樣深信:中國經濟正站在新周期起點!)

關於新周期的討論,我們提出來以後,在市場上也引發了一場論戰,我用15分鐘時間給大家介紹一下我們對新周期的理解。

大家知道,經濟是有周期波動的,在周期波動的背後,它不僅是一個技術過程,也是一個人性的輪回。經濟有很多的周期,庫存周期,產能周期,創新周期,房地產周期,債務周期,杠桿周期,金融周期,對我們投資影響最多的主要是庫存周期和產能周期,一個是短周期,一個是中周期,一般來說,一個產能周期包含三個左右的庫存周期,庫存周期主要影響短期波動,產能周期主要影響中期趨勢。我們做大類資產配置,按照經濟周期不同階段,不同的資產有相對收益率的表現差異,那麼投資時鐘背後核心是預判周期的階段。

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今天我們講的周期叫產能周期,它的維度大約6—11年,一輪產能周期非常重要,一般它分四個階段,第一階段,在經濟繁榮的時候,企業家都很樂觀,認為自己做出投資決策的能力高人一籌,所以這時候你會看到產能的擴張以及隨後的產能過剩。進入到第二階段,產能過剩以後,供求格局惡化,這時候進入漫長的通縮。中小企業退出,大企業淘汰落後產能,這時候出現供給出清。進入第三階段,可以看到行業集中度大幅度提升,剩者為王,供給需求重新平衡,修復資產負債表,為新一輪產能擴張積蓄能量。隨後進入第四個階段,企業盈利能力改善和資產負債表修復,最終會改變企業家預期,這時候會看到新一輪產能擴張,一開始帶動需求,後面增加供給。

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圖:經濟周期與產能供給

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其實主流經濟學家非常重視產能投資周期,如馬克思、熊彼特、凱恩斯、薩繆爾森、米切爾、伯恩斯、哈耶克、米塞斯等。誕生了大量經典理論:實業經濟周期理論、過度投資理論、有效需求不足、真實經濟周期理論、乘數-加速數模型等。

產能投資周期存在一些初始的驅動因素,在傳導過程中,又存在放大機制,進而對經濟運行形成廣泛而深入的影響。驅動因素包括實際經濟周期因素、設備壽命周期、政治周期、經濟信心周期、發展階段因素、太陽活動周期等。當然還有一些放大因素,比如抵押信貸,包括人的情緒,包括一些貨幣因素。

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資料來源:wind,方正證券研究所

隨著全球化的深入,全球經濟周期波動性正在關聯性越來越強,我曾經的團隊成員解博士,他發現全球處在新一輪設備擴張周期的啟動,美國、德國等正在增加資本開支,這樣將會對中國製造帶來一些改善。同時我們看到美歐經濟復蘇尤其2017年以來歐洲經濟復蘇帶動中國出口,去年中國出口增長-7%,今年上半年中國出口增長8%以上。

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資料來源:wind,解運亮,方正證券研究所

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資料來源:wind,方正證券研究所

我們重點看一下中國的產能周期,改革開放以後,我們大致經歷了四輪產能周期。2017年前後,我們正站在第五輪產能周期的起點上。

我們看到第三輪產能周期始於2001年前後,在2007年進入下滑期,08年金融危機本來是應該進行產能出清的,但是因為我們推出4萬億刺激,所以我們看到進一步堆積了產能過剩,產能出清被推遲了。

隨後2011年我們進入產能投放尾聲,在2012年以後我們才步入漫長的產能出清。我們可以看到在2012年到2016年,由於產能過剩、需求低迷,中國經濟經歷了長達54個月的通縮,所以這時候大量弱勢中小企業退出,落後產能淘汰,市場在2012年以後已經自發的開始出清。

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時間到了2015年12月,中央首次提出供給側結構改革的五大任務,「三去一降一補」,去產能放在首位的重要位置。到了2016-2017年可以看到市場自發出清疊加供給側改革和環保高壓,這一輪產能出清加速了,提前了,程度加大了。同時,從全球的角度看,2014-2015年由於美聯儲引導退出QE加息、美元大幅走強、中國經濟需求衰退,全球大宗商品價格崩盤,出現投降式下跌,去庫存去產能十分充分。 2016年以來周期品價格上漲是產能周期和庫存周期共同作用導致的。

中國從2012年以後出清,經過四年的出清疊加了2016年以來的供給側改革,以及環保的高壓,我們可以看到很多行業已經開始產能出清,進入到一個行業集中提升,剩者為王,強者更強,新5%比舊8%好的時代。我們可以看到2012-2017年黑色、有色等上遊采掘行業產能投資大幅下滑,部分年份負增長;鋼鐵、有色、建材等中遊行業產能投資大幅下滑,部分年份負增長;化工、造紙等中下遊行業產能投資大幅下滑,部分年份負增長。

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我們可以看到在化工、造紙、玻璃、水泥、有色、鋼鐵、煤炭等傳統行業在過去六年當中,大量中小企業退出,落後產能淘汰,我們正在進入行業集中度大幅提升,去產能接近尾聲的時代。我們在很多行業都看到了這種微觀帶來的巨大變化,我們再也不能對它視而不見。我們看到龍頭企業正在通過規模效應,打通產業鏈上下遊,節省成本,設備更新,研發投入,提高環保標準等建立壁壘和護城河。鋼鐵、煤炭、水泥、機械、化工、建築、房地產、造紙、商貿零售甚至包括互聯網、家電,我們都看到了行業集中度的大幅提升。龍頭企業資產負債表在修復,而且更重要的是這一輪的產能出清,從去年到今年企業盈利持續改善,但是新產能放不出來,為什麼?因為銀行對兩高一剩行業限貸、環保督查、供給側改革。

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資料來源:wind,方正證券研究所

我們甚至看到了這幾年少有的供求缺口,因為每年需求有10%左右的增長,但是供給在不斷下滑。今年上半年,房地產投資8.5%,出口增長8.5%以上,消費增長10.4%以上,基建投資增長17.5%,但是產能投資只增長5.5%,所以供求缺口所帶來的壓力一定是價格的上漲,企業盈利改善以及資產負債表的修復。我懷疑到2019年前後,如果我們政策不調整,我認為我們2019年前後大家將會看到部分原材料短缺,2004年我們出現過電荒,也是跟當時背景相關的。

任澤平:深信中國經濟正站在新周期起點 市場存七誤解

在我們提出新周期在市場上引發爭議的時候,消費、金融、周期股走出結構性牛市,大家看到今年周期品波浪壯闊的上漲是非常震撼的。對於新周期目前市場存在一些誤解,我總結為七大誤解:

第一,有人認為新周期是需求的復蘇,我們強調的是供給出清新周期。我懷疑到2018年下半年,到2019年大家將會看到新一輪產能擴張。

第二,有觀點認為這次產能出清是供給側改革導致的,我再次強調,新周期是供給側改革和市場自發出清的疊加。市場自發出清比供給側改革要更早,從2012年以來,中國經濟就已經開始依靠市場自身力量去產能,54個月的通縮。另一個可以佐證的證據,我們看到供給側改革主要是鋼鐵、煤炭,但是我們看到產能出清在化工、造紙、玻璃、水泥、有色等沒有推動供給側改革的很多行業均有積極進展,可以觀察到廣義周期品的價格上漲、企業盈利改善以及資產負債表修復。而且靠市場自發出清的行業,它的行業格局是不可逆的,也就意味著這些行業資產負債表修復持續性比較強的。

第三,認為新周期一定要有新的內容和新的經濟結構,我認為不要混淆了周期和轉型,周期就是周期,它就是一輪從復蘇、繁榮、衰退到蕭條的循環,它並不意味著每次都有經濟結構翻天覆地的變化。而且也不要歧視傳統行業,經濟發展需要新興行業,難道就不需要鋼鐵、水泥、玻璃、家電了嗎。在產能出清、行業集中度提升、剩者為王的過程,也提升行業平均效率和規模經濟,促進大企業加大研發投入和設備更新,有轉型升級的內涵。

第四,有人認為新周期是產能的擴張,我強調的是我們處在第三階段,大家還沒有看到產能擴張,而這個格局對現有企業是最好的,因為他們在收割這個市場。

第五,在2011年,2013年,市場上有些著名的分析師預判新周期,結果都被證偽。現在回過頭來邏輯是非常清楚的,因為在2011年我們處在上一輪產能擴張的尾聲,所以那個時候喊新周期一定是錯的,但是經濟差了六年,在今天喊新周期大概率是對的。我曾經在市場上和經濟學界參與過三次論戰,第一次是2010年,我們當時提出增速換擋,當時PK對象是未來中國還可以高增長的觀點。然後是2014年我下海,當時我們提出5000點不是夢,當時也是引起了廣泛爭議和論戰,和今天一樣,我是少數派,但是我仍然旗幟鮮明,當時很多人跟我PK的觀點說,任博士,熊市已經五年了,哪來的牛市,我就告訴他,正是因為熊市五年了,牛市要來了。今天同樣的觀點也是,很多人認為經濟已經差了六七年,哪有新周期,今天我正要說的是,正是因為經濟差了六七年了,新周期要來了!打個比方,就好像一個人多次失戀,當真愛來敲門的時候,不相信愛情,這就是這輪新周期背後的人性。

第六,有觀點認為,市場自發供給出清和供給側改革導致商品價格上漲,對下遊擠出,提升了成本。我覺得過去行業虧這麼多年,人家賺一兩年錢很正常。過去上遊跌的那麼慘,難道不是上遊補貼下遊嗎?要尊重市場有自身的周期運行規律和均值回歸。

第七,有觀點認為新周期意味著改革任務完成了,這是一種誤解,供給出清新周期僅就部分行業的產能過剩而言完成了階段性的任務,中國的改革其實還有很多任重道遠,比如減稅,金融去杠桿,財政整頓,完善社保體系,放活服務業等等。

新周期具有十分重要的政策含義,因為只有認清經濟形勢,政策才能採取正確的操作,才能避免誤判引發經濟大起大落。2010年當時我跟著劉主任研究提出「增速換擋」的時候,當時很多人認為我們是在向社會傳遞負能量,老說中國經濟要拐了。但是現在來看,當時這個判斷是中國經濟很大的正能量,如果政策部門早點達成共識,早點認識到中國經濟告別了高增長時代、要增速換擋,就不會一輪一輪的刺激房地產穩增長了,但是很遺憾,北京房價過去十年上漲了6—10倍。所以政策一定是根據現實來制定,如果你對經濟運行把握錯誤,你的政策一定是失敗的,而且可能會放大經濟波動。

新周期的政策含義十分重要:市場已經靠自身力量企穩,經濟L型,保持貨幣政策中性穩健,防止再度通過刺激房地產穩增長;市場自發出清證明了市場機制的偉大,要堅持市場化改革的方向;供給側改革「三去一降一補」和環保標準提高是新常態,大方向是對的,對公共政策的批評不能帶有「潔癖」,中國不應該再回到過去粗放式發展道路,新周期意味著未來創新發展、綠色發展、集約式發展的大方向和道路;未來更多地要依靠市場化和法治化的方式推動供給側改革,同時去產能過程中公平對待國企和民企,提高資源配置效率。

這是今天給大家報告的主要內容,結論就是四句話:

1、供給出清新周期是產能周期的第三個階段,描述的是供給出清進入尾聲、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量的狀況。經過長達六年多的去產能、通縮和資產負債表調整,我從事17年宏觀經濟研究,從來沒有像今天這樣深信,我們正站在新周期的起點上。

2、作者在2010年參與研究提出「增長階段轉換」,2014年提出「新5%比舊8%好」,2015年提出「經濟L型」,預判2016年中國經濟會見底,2017年提出「新周期」。這幾個判斷延續著一以貫之的邏輯。

3、近期關於新周期的討論,出現了宏觀研究員普遍反對,行業研究員普遍舉證的現象,宏觀研究應多做調研、少閉門造車。

4、期望這場新周期討論基於紮實的證據、密實的邏輯和理性的推演。避免中國式辯論:以掌握絕對真理自居、人身攻擊、上綱上線、娛樂化情緒化。期望這場討論基於規範的范式和共同的語境,我們一起推動研究進步!謝謝!

任澤平圓桌環節發言:

剛才陳所長提出往後面看,未來最需要關注的事情是什麼,變量是什麼?我想了一下,我覺得往後面看最需要關注三件事情:第一,新周期。第二,新周期。第三,新周期。

為什麼?首先,我覺得大家做投資也好,或者做人生選擇也好,都是一場大類資產配置,都是修行的旅程。我覺得首先要承認我們抓不住短期波動,一個月兩個月波動都被你抓住了,世界的錢都是你的了。所以人生成功也好,投資成功也好,最重要的是趨勢,是時代,是時代成就了你。比如說2010年以後,中國經濟最大的趨勢是什麼?就是增速換擋,結構轉型。到了2014年,最重要的資產配置是什麼?5000點不是夢,在大牛市過程中你做投資抓波段有意義嗎?沒有意義。到2015年,中國最重要的資產配置是什麼?是一線房價翻一倍。所以偉大的成就都是時代造就的。未來中國經濟形勢重要的是什麼?是新周期。

其次,既然談到新周期,它是市場自發的出清,中國通過改革開放三十多年建立了龐大的市場經濟,市場自我的消化、吸收、重生的能力,這真的是改革開放的偉大,也是市場的偉大之處。造就新周期的是市場經濟自我消化、吸收、重生的能力,也是供給側結構性改革和環保政策,現在大家對供給側結構性改革和環保政策有很多批評,當然這裡面也有一些瑕疵,但是我覺得不能太書生氣,我曾經從事了五年的公共政策研究制定,我是持相對比較正面的解讀。比如環保,以前北京包括整個京津冀的霧霾這麼重,大家都一直呼喚重視環保,現在政策嚴抓環保,又有一些批評聲音,你究竟要什麼?前一段時間我曾經打過滴滴專車,跟司機聊天,專車司機是保定人,在石家莊開過車,我就問他北京天氣和石家莊天氣哪個霧霾更重一點,滴滴司機明確說北京天氣好太多了,他說他在石家莊開,開著開著兩邊建築、路牌都看不到了,自己開車走到哪兒不知道,離開導航就不知道怎麼走了。到了冬天醫院到處都是老人、小孩,呼吸道問題非常嚴重。供給側改革很多人批評運用了太多行政手段,我要說的是,對於國企紮堆的領域,過去長期靠著政府補貼、銀行貸款死撐著,成為僵屍企業,市場出清的機制已經失靈了,必須要動用行政手段。1999年朱镕基總理紡織壓錠也動用了行政手段。

最後,實際上經過六年市場自發出清,疊加供給側結構性改革,中國很多風險我傾向於在逐步化解,比如過剩產能,地方債務,房地產庫存等等,當然它也帶來一些代價,這個代價是什麼?債務貨幣化,居民杠桿加上去了,金融杠桿加上去了,房價漲得太快了,居民收入差距拉大了,這是我們未來要解決的問題。謝謝!