這五年,債券市場供需是怎樣變化的?

▲近幾年債券市場實際有效供給量相對穩定,需求端的增長較快,主要表現在銀行理財資金和表內債券投資的大幅增加,供給與需求的不一致變動是導致債券市場波動的重要因素。

▲如果債券市場供給減少,則債券市場需求下降的不利影響將會在一定程度上得到對沖,其影響程度也將有所減弱。

原標題:債券市場供需角度的流動性影響因素分析

作者:蔣書彬 陳洪斌 魏菲菲

債券市場供給端分析

(一)發行量角度

從發行量來看(見圖1),2011—2016年債券市場總發行量年均增速60%,其中2011—2014年總體平穩,2015—2016年大幅提高,拉動6年發行量年均增速整體提升。

從債券類型看,2011—2016年國債發行量從15397億元提高到30665億元,年均增速16.53%,低於債市總體發行量增速(見表1)。地方政府債增幅較大,占比從2011年的2.55%提高到2016年的16.63%,發行額也從2011年的2000億元提高到2016年的60458億元,年均增速近5倍。地方政府債對債券市場發行總量的影響較大。央行票據作為貨幣政策工具,其發行隨著貨幣政策的需要而調整。從近幾年來看,央行票據在2011年和2013年大量發行,其中2011年的發行量占比達到18.05%。同業存單發行情況與央行票據形成鮮明對比,自2013年同業存單發行啟動以來,其占比大幅增長,2016年已占債券市場發行量的35.81%。金融債發行量與國債類似,整體發行較為穩定。信用債發行量占比有下降趨勢,但發行規模增幅要高於國債和金融債,這得益於近兩年政府鼓勵企業直接融資的相關政策。2011年信用債發行規模21234億元,2016年達到78845億元,年均增幅達到45.22%。

盡管債券市場發行規模不斷提高,但由於地方政府債在二級市場流動性不夠高,而央行票據近兩年和未來可預見期限內發行額度有限,同業存單實質是銀行間同業拆借的票據化,因此真正具有債券特徵且二級市場流動性較好的債券主要包括國債、金融債和信用債等。自2011年以來,上述這些債券的發行量從60776億元增加到155788億元,年均增幅為26.06%,低於債券市場總體發行量年均增幅34個百分點, 2016年這些債券的供給量占全年發行量的42.84%。從債券市場新增債券角度看,債券供給規模中僅有不足一半的新增債券對二級市場債券收益率具有明顯影響。

債券市場發行量與債券供給量的對比反映了債券市場供給端的變動情況。為了進一步說明債券市場更有效的債券供給量,筆者對債券市場實際存量餘額的變動情況進行分析。由於不同債券期限不同,如果期限較短的債券發行量較大,則其對債券市場長期存量供給的影響有限,則意味著長周期下的債券市場供給量相對有限。由表2可知,2011—2016年,債券市場存量餘額年均增幅28.03%,存量債券增幅遠遠小於發行增幅,債券發行期限以短期為主,債券市場供給相對穩定。

(二)債券存量餘額與M2

為了更清晰地理解債券市場供給量的相對變化,筆者進一步考察債券市場存量與貨幣供應量(M2)的比值變動情況。從全部債券市場存量餘額與貨幣供應量的比值可知,2011年以來該比值逐漸增加,說明相對於貨幣供應量增加量而言,債券餘額增幅更大,僅從比值變動可以說明債券市場供應量明顯增加。如果從有效債券存量餘額與貨幣供應量的比值分析,情況略有不同。更有效的債券存量是指包括國債、金融債、信用債在內的,流動性較好且對債券二級市場有明顯影響的債券。由圖2可知,更有效的債券存量與貨幣供應量的比值變動較小,2011—2016年僅提高5個百分點,這說明近5年債券市場有效供給量沒有明顯增加,可交易債券餘額一直處於穩定的狀態,在這種情況下如果需求增加,則債券收益率必然會下行,債券價格將上漲。

債券市場需求端分析

從需求端來看,債券市場的投資者主要包括銀行、保險、基金公司和券商,受宏觀經濟低迷和股市波動影響,各類機構投資者紛紛進入債券市場,增持債券投資。加之近幾年理財資金大量配置債券資產,各類需求匯聚債券市場,導致債券市場需求大增。在供給相對穩定的前提下,債券市場價格受需求影響波動明顯,2014年以後,債券市場受需求推動長期走牛,收益率趨勢性下行。下面從總量到結構做進一步分析。

(一)銀行類機構

從債券需求總量上看,自2011年以來,包括商業銀行在內的各類機構債券持有量均明顯提升,其中基金公司債券持有量增加最為明顯,從2011年的15505億元增加到2016年的65478億元,增幅達到322%。商業銀行債券持有量也從116604億元增加到170504億元,增長46%。信用社增幅最小,但近五年增幅也達到35%(見圖3)。

商業銀行是債券市場投資交易主體,各類商業銀行債券持有情況略有不同。由圖4可見,近年來各類商業銀行債券持有量均有不同程度提高,其中外資銀行持有量較低,可以忽略。全國性商業銀行債券持有量增幅較小,2011—2016年增幅為24%,其中2015、2016年持有量相比上年度略有下降。農商行債券持有量增幅最大,近六年增幅達到318%,其次是城商行,增幅為121%。

從圖5來看,金融機構債券投資餘額及貸款總額逐年遞增,其中2011年1月債券投資額為84257億元,2016年12月債券投資額為247604億元,增幅為193.8%。而同期貸款餘額從483493億元增加到1066040億元,增幅為120.4%,債券投資增幅要大於貸款增幅。尤其2014年下半年以後,金融機構投資債券市場力度明顯增強,而剛剛過去的債市牛市也正是從那時開始的。這說明,拋開經濟基本面、貨幣政策等因素外,在債券市場供給相對穩定的前提下,債券市場波動與債券需求量增加有直接關係。

為進一步了解商業銀行債券投資的實際情況,更直觀地觀察2011年以來商業銀行債券餘額變動,筆者選取了5家商業銀行作為觀察對象,包括國有大行、股份制銀行、城商行、農商行。從債券投資額度看,2011—2015年這5家商業銀行債券投資額度增幅明顯(見表3),其中興業銀行增長900.73%,中國銀行增長92.93%,北京銀行增長119.39%,廣東農商行增長277.14%,青島銀行增長285.42%。從增幅上看,興業銀行債券投資增幅最大,增幅最小的是中國銀行,也接近1倍。從年度看,增幅最大的是2014—2015年,這也是債券市場最為活躍的一年,可以看出商業銀行在「資產荒」的背景下紛紛增加債券投資,以彌補信貸收益的逐步減少。為了更加客觀地考察商業銀行債券投資的實際比值,筆者以債券投資與貸款餘額的比重為考察指標,反映債券投資在商業銀行的戰略定位。

由圖6可以發現,上述5家商業銀行債券投資額度與貸款餘額的比值逐年提高,顯示商業銀行逐年提高債券投資在資產投資中的比重,其中興業銀行增幅最大,說明無論是絕對量還是相對量,興業銀行債券投資量在同業中都比較領先。其次是青島銀行,盡管青島銀行債券投資絕對量較小,但是債券投資在該行的發展策略上具有重要地位。

(二)理財資金

自2004年光大銀行發行第一只理財資金以來,大陸銀行業理財迅猛發展。截至2016年6月,大陸共有454家銀行業金融機構存續的理財產品共計68961只,理財產品餘額由2007年的0.53萬億元增長至2016年6月的26.28萬億元,累計增幅達到4431%,同期理財產品餘額占總資產的比重也由1.01%增加到12.06%。由於理財資金一直以表外運行為特徵,因此其與表內債券投資形成債券市場的兩股需求力量。監管部門對理財資金一直高度關注,包括發布《關於規範金融機構同業業務的通知》(銀發﹝2014﹞127號)在內的若干文件一直在規範理財資金運用與管理。理財資金也處於高速增長態勢,其中間業務收入逐漸成為銀行利潤的重要來源,而理財資金的配置多以債券投資為主,所以對理財資金增量的關注尤為重要。

銀行理財起源於股份制銀行,經過十幾年的發展,股份制銀行已經成為國內銀行理財最大的發行主體。從發行量來看,截至2016年6月,全國性股份制銀行占比41.46%,國內五大行占比34.25%,城商行占比14.23%,外資銀行占比1.14%。值得關注的是,自2015 年3 月份開始,全國性股份制銀行理財資金餘額已超過國有大型銀行,並一直處於領先地位。從增速上看,城商行、農商行增幅較大,其理財餘額同比分別增長67.76%和118.18%,國有五大行理財餘額同比增長34.93%,股份制銀行同比增長33.62%,外資銀行同比下降11.76%(見圖7)。

2013—2015年,銀行理財資金投向以債券及貨幣市場工具為主,並且占比逐年提高,由2013年的38.6%提高至2015年的51%,超過理財資金總額的一半以上。這與非標投資監管趨嚴以及非標產品收益下行有關。隨著2014年以後債市走牛,理財資金與各路資金一道皆直接或間接投向債券市場(見圖8)。

債券市場供求形勢分析及預測

近年來,隨著國內經濟進入新常態,銀行不良貸款率有所增大,為獲取收益,商業銀行逐步提高債券市場投資力度。城商行、農商行等中小銀行,由於其資金成本相對較高,對投資收益的追逐動力要強於大型商業銀行,其在債券投資的策略上也更為激進。債券投資策略的差異也導致各類型商業銀行資產規模增幅各有不同。截至2016年末,大型商業銀行資產規模接近81.4萬億元,股份制銀行為42.9萬億元,而城商行和農商行達到58.1萬億元。相比其2015年47萬億元的資產規模增幅明顯。與商業銀行增加債券投資相對應的是,各類券商、資管、保險等機構,通過信托、委外等形式進入債券市場,不過這些機構的資金大多來自於銀行機構,且相當一部分來自於銀行理財資金。因此,關注理財資金變化同樣能夠了解債券市場需求端變動情況。通過上述數據分析可知,相比於2010年之前的銀行以信貸利差為主要收入來源,商業銀行正逐漸通過表內、表外資金進入債券市場,並成為債券市場主要的需求端,這是在流動性以外重要的債券市場推動力量。在2011—2016年債券市場供給相對平穩的前提下,較高的需求量導致了債券市場經歷了有史以來最長的牛市,而2016年4月以後,金融機構債券投資與貸款餘額的比值環比逐步下降,銀行理財發行規模環比增速也呈下降趨勢,兩大債券市場需求主體的同步下降是導致2016年12月份債券市場調整的一個重要因素。

展望2017年,受MPA考核因素的影響,銀行理財規模增速將進一步下降,疊加債券市場進入調整階段,金融機構債券投資將更加趨於謹慎,在債券市場供給不變的情況下,需求減弱將進一步影響債券市場走勢。如果債券市場供給減少,則債券市場需求下降的不利影響將會在一定程度上得到對沖,其影響程度也將有所減弱。

本文原載於《債券》2017年3月刊

作者單位:龍江銀行金融市場部

責任編輯:鹿寧寧 印穎

券》雜誌,您的職業夥伴!

想投稿?

想參會?

想深度了解債市?

長按二維碼關注我們!