A股上市公司收購美股上市公司十五大法律要點

協助A股上市公司收購境外上市公司工程浩大,涉及的商業和法律問題紛繁複雜,本文先以收購美國上市公司作為例子進行闡釋。

本文作者:

德恒律師事務所並購部合夥人程博

最近幾年科技行業跨境並購交易相對比較活躍,而且很多交易都涉及對美國上市公司的收購。在此,筆者希望用簡單平實的語言總結了下分享給大家作為類似交易的參考。由於篇幅有限,本文更多地是從法律規則角度進行分析,至於交易技術環節問題,更多還是體現在架構設計和協議起草環節,未來會找時間再總結和大家進行交流探討。

一 停牌的問題

理論上A股上市公司在和擬收購的美股公司在就交易簽署term sheet或意向性協議的時候就應該停牌,但是進行前期商談時如果出於保密以及穩定股價需求,可以選擇提前停牌。但是目前滬深交易所在2016年5月26日同時發通知進一步細化了停牌的相關規則,原則上重大資產重組停牌時間不超過3個月,在一些特殊情況下可以延長。

就上交所規則舉例來說,除重大資產重組事項依法依規須經事前審批或者屬重大無先例之外,上市公司籌劃重大資產重組累計停牌時間不得超過5個月。公司連續籌劃重大資產重組事項,合計停牌時間不得超過5個月。所以A股上市公司需要對交易的整個時間表有很好的把控。至於美股公司則沒有相應的停牌規則,所以如果存在收購消息泄露美股公司股價突然上漲的情況可能導致收購成本上升。

二 內幕交易的問題

交易信息的保密非常重要,如果出現內幕交易被發現的情況,中國證監會甚至可能叫停整個重組交易。大家對中國的內部交易規定已經比較熟悉,再來聊聊美國那邊的規定。

首先需要澄清的是美國的證監會對任何內幕交易的調查雖然不會影響交易的進行,但是從個人責任來講,美國內幕交易的法律後果嚴重。進行內幕交易者將被美國證監會提起刑事訴訟,要求:返還其獲得的收益/避免的損失;賠償與其進行股票交易的當事人所遭受的損失;繳納民事罰金,數額最高相當於其所獲收益/避免的損失數額的三倍;繳納刑事罰金,數額最高為五百萬美元;最高為20年的監獄服刑時間。同時,內幕交易者及其雇主還可能面臨民事訴訟,承擔民事責任。

三 盡職調查的問題

涉及美國上市公司的收購很多都會達到重大資產重組的標準。由於涉及A股上市公司重大資產重組都需要中國法律意見書,中國律所需要根據《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組申請文件(2014年修訂)》引用美國律所盡職調查報告來出法律意見書。很多情況下,需要同時熟悉境外交易規則和境內監管機構審核口徑的律師來把關協調盡職調查工作,避免出現盡調報告定稿以後又大幅修改增加工作的情況。

四 中美證券法相關披露的問題

如果收購的美國上市公司標的是中概股,由於中概股的管理層股東一般會加入買方,從而觸發美國的「going private」(「私有化」)披露規則,需要在收到收購意向書的時候做6-K/8-K公告。如果收購的美國上市公司標的是美國本土公司,一般也不會像收購中概股項目一樣讓管理層股東參與買方聯合體以及觸發相關利益衝突的問題,也不需要在收到收購意向書時做出公告,而是在簽署相關交易協議時再公告。

國內很多律師和券商中介機構喜歡把全資收購美國上市公司的交易統稱為going private transaction,殊不知going private transaction在美國證券法下(尤其是13E-3規則)有特殊的含義A股公告內容更多是對交易條款進行總結,但是不會把整個交易文本公開,僅提供備查。需要注意雙方公告內容的一致性,如果出現不一致情況,在美國還會有Regulation FD規則下的選擇性披露的問題。

五 交易結構設計相關的中美證券法問題

從A股證券法角度,交易結構首先要考慮的是收購主體是用大股東去收再往上市公司裝還是上市公司直接去收購,這裡涉及是否構成重大資產重組,是否通過非公開發行配資,是否需要業績承諾等A股證券法規的問題。尤其需要注意的是國內證監會針對發行股份購買資產以及非公開的審核時間較長,如何盡量縮短交易流程並提高交易確定性是需要重要考慮的因素,比如銀潤科技收購學大教育的交易方案就數次修改,境外的私有化交易和境內重大資產重組同步進行,私有化完成當天也簽署解除VIE結構的協議

而從美國證券法的角度分析,交易結構設計方面更多受收購形式的影響(一般美國上市公司收購都是長式合併或者要約收購)。前者需召開股東大會並提交股東根據Regulation 14A準備的信息披露報告(或者Regulation 14C規定的同意函)。如果選擇要約收購則是買方需要給美國證監會提交Schedule TO文件並向所有股東發出要約,同時美國上市公司還需要準備一份14D-9文件。

目前一個新的趨勢是很多美國上市公司剝離一塊資產或業務並通過重大資產重組或者借殼注入A股上市公司,這類資產剝離(assets carve-out)交易需要注意的是如果美國證監會認為該剝離安排損害美國股東利益,則整個交易的確定性會受到很大影響:畢竟剝離核心資產的交易在很多情況下不需要像私有化交易一樣受13E-3規則的諸多限制,甚至一般也不用上股東會表決(視公司章程條款而定),相比私有化交易而言完成交易相對比較容易,如何避免被認定為故意規避私有化的相應監管規則需要慎重考慮和設計。

六 董事會信義義務和利益衝突問題

美國的董事會行事需要遵循嚴格的所謂信義義務(fiduciary duty)。信義義務的規則不是在法律條文中,主要核心思想以及所劃的「紅線」都存在特拉華州法院大量並購判例裡。很多中國買家在和賣方接觸的時候,如何處理和賣方董事會,CEO,投行財務顧問的溝通時缺乏經驗,有時候會發生觸碰所謂「紅線」的情況,但是從保證交易合規性角度這個問題絕對是應該重視的。

七 如何處理美國上市公司管理層的問題

一般來說,交割後的經營還是會委托原有管理層來操作,如何穩定管理層會是需要重點考慮的問題。這裡需要考慮的法律問題包括:如果讓外資從A股公司層面持股,是否會觸及商務部對於外資戰略投資人的資質要求問題;如果通過QFII通道如何整合外資管理層利益;如果把管理層的期權上翻到買方搭建的境外SPV層面(也就是不直接在A股上市公司層面持股),是否考慮通過設置虛擬股票或其他變通的方式來滿足管理層獲得相應收益的要求,當然這樣的安排流動性也較差。

另外,從美國法律角度需要考慮是否需要讓期權在交割後繼續存續以及如何制定賦權期限,尤其需要對美國稅法中的409A章節規定進行相應分析。

八 跨行業並購問題

目前也有少數上市公司的跨境並購是因為主業缺乏成長性(一般是一些傳統行業),所以願意到美國收購一些價格不貴且成長性好的上市公司標的,包括一些很熱的VR,工業4.0概念的標的。不過根據目前的情況來看,證監會雖然還沒有叫停,但是對涉及互聯網金融、遊戲、影視和VR四個行業在具體審核時也是一事一議。

針對跨界並購,證監會在審核時會對上市公司收購非主營業務後業務拓展能力的質疑。而且根據重組新規,如果導致上市公司主營業務變更,將按照借殼來審核。

九 跨境換股問題

目前很多跨境並購項目都是在境內搭建一個控股公司作為SPV,和上市公司在通過重大資產重組換股的時候上市公司也是拿到境內這個SPV的股份(目前加強資金出境管制後這個情況可能會變化,開始有更多上市公司考慮在境外和美元基金設立投資聯合體SPV)。

雖然目前也出現了少許上市公司直接和境外SPV在重組的時候換股的情況,比如首旅收購如家。但是這樣的情況只是個案,具體原因不予贅述。近期把跨境換股這個閘口完全打開可能還是不現實。

十 融資問題

上市公司的一個優勢就是在支付大額並購價款的時候可以通過非公開發行募集資金來支付,但是由於非公開發行需要通過證監會審核,美國上市公司那邊很難接受這麼長的等待期(平均4-6個月,但是也有紫光收購華三通信等極少案例以獲得證監會對非公開發行審核通過作為交割前提)

而且自從金融危機以後,美國的收購一般賣方很難接受「financing condition」(以獲得融資作為交割前提條件)。目前一般的做法是A股上市公司不會把非公開發行獲得審核通過作為交割前提,而是先在境外通過一筆過橋貸款支付交易價款,然後再通過境內非公開募資償還境外過橋貸款。

另外,根據今年證監會新出的配套融資新規,非公開發行的定價基準日改為本次非公開發行股票發行期的首日,這次修訂將減少套利行為,將定價引導走向市場化,但是相信也會影響一些機構參與跨境並購項目相關聯的募集配套資金的熱情。有時候大股東也會參加定增,除內幕交易相關問題外,還需要注意大股東在定增前6個月為避免「短線交易」嫌疑不得減持公司股份

十一 監管機構審批作為交割前提條件的問題

中國買家境外收購都要經過一系列的發改商委外管的審核/備案程序,相關審批事項大部分都和收購協議的分手費條款相關,一般交易過程中涉及審批相關問題激烈談判的問題包括:

1. 美國上市公司股東會沒通過本次交易是否能夠要求美國上市公司賣方支付分手費;

2. 美國CFIUS審查不通過本次交易是否能夠要求中國上市公司支付分手費;

3. 收購協議的「Hell or High Water」條款的細節(說得簡單直白一點就是在什麼情況下即使個別監管機構要求買方將收購的業務資產重組甚至剝離,買方應該採取什麼樣的行動應對,以及能夠排除的一些事項);

4. A股上市公司股東會以及交易所(或證監會)的核準是否應該作為交割前提。

5. ODI投資涉及的監管審批(發改/商委/外管)是否應該和反向分手費掛鉤。

其中最後一點之前中國買家基本都是接受把未獲得ODI相關監管審批作為反向分手費賠付觸發條件,不過最近ODI都加強了監管,整體趨勢來說會更加嚴格,所以相信之後的趨勢是中國買家會更加審慎把控ODI審批與反向分手費掛鉤的條款。

十二 對美國上市公司標的提前建倉和舉牌的問題

經常有A股上市公司客戶咨詢如果收購前先對美國上市公司進行建倉,會有什麼樣的法律後果。從披露角度來說,根據美國1934年證券交易法第13條(d)項的規定,股東根據其持有股票份額不同,承擔不同程度的披露義務

1、當股東持有5%或者以上股票時,需要向美國證監會提交13D表格。且此後若股東持股情況發生重大變化的,需要對13D表格進行修改。2、當股東持有10%以上股票時,該股東就成為「內部人士」,除了13D表格,還要遞交第3、4、5號表格,進行實時報告。同時,還需要注意美國存在股票轉售限制:當股東持有10%或以上股票後,股東在轉售股票方面存在限制,不得進行短線交易。根據美國1934年證券交易法第16條的規定,目標公司的董事、高管和受益持有10%以上股票的股東(均屬於目標公司的內部人士),禁止進行短線交易(即,在買進股票6個月內賣出股票、賣出股票後6個月內再買進股票),內部人士在短線交易中獲得的全部收益均須返還給目標公司。

持有10%或以上股票的股東只有在滿足美國1933年證券法第144條規則規定的特定情況下才可以轉售股票:

(1)在轉售發生前的12個月內,目標公司已經向美國證監會遞交了全部報告披露公司信息;(2)股東本次售賣股份是通過正常中介進行的交易;(3)任意3個月內股東售賣的股份數額不得高於以下兩者的較高者:該類股份的1%;根據最近四周股東上報的交易數據計算,股東對該類股票的周平均交易量;(4)如果本次售賣中賣出的股票數額超過5000股或者股票總價大於50,000美元時,股東需要向美國證監會遞交第144條規則通知。

十三 業績承諾及對賭

按照新的上市公司重組辦法,上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產或者未採用收益法對標的估值的,不強制要求業績承諾安排,上市公司與交易對方可以根據市場化原則,自主協商是否採取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。

新重組辦法將業績承諾方案從強制性條款變成非強制性條款,這增強了重組方案設置靈活性。但是需要注意這並非意味著所有重組項目都不需要業績承諾方案。標的資產的盈利能力是國內證券監管機構審核關注的重點,而業績承諾是反映標的資產盈利能力重要指標。標的資產盈利能力在交易時未能充分體現的情況下,如處於擴產階段、報告期利潤較低可能為負但盈利預測利潤較高等,業績承諾方案無疑成為證監會關注的重點。所以,如若擬收購的美股公司在交易時,盈利能力未能充分體現出來時,建議在方案設置時充分考慮業績承諾方案是否能夠覆蓋估值風險。

十四 財務報表轉換的問題

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第 26 號——上市公司重大資產重組申請文件(2014 年修訂)》的相關規定,A股上市公司在重大資產重組過程中,需要披露美股公司最近兩年一期經審計的根據中國會計準則編制的財務報表,並需要披露最近一年一期的備考合併財務報告。

很多時候由於一些特殊情況(尤其是競標類項目和要約收購項目)中國A股上市公司來不及編制相關報表,則會先針對美股公司所採用的主要會計政策和中國會計準則的差異及其對美股公司如果按中國會計準則編制財務報表的可能影響編制差異情況表。

十五 規避借殼的問題

如果A股公司不採取直接現金收購的方式,而是採取目前常用的「兩步走」的方式從已收購標的的基金手裡收購則需要考慮國內證券監管問題。目前會裡對類借殼的項目審核非常嚴格。如果是涉及非常大額的收購美股公司並購交易,如何把標的裝進合適的A股上市公司也是需要仔細的權衡把握。

結語

協助A股上市公司收購境外上市公司工程浩大,涉及的商業和法律問題紛繁複雜。因為美國上市公司收購難度相對香港或者德國等其他法域上市公司難度要低(除開CFIUS審查等因素),所以本文先以收購美國上市公司作為例子進行闡釋,今後再找機會根據項目上經驗對德國香港等其他法域上市公司的重組並購進行分析。該類涉及上市公司複雜交易最有效率的做法是讓同時熟悉境外交易環節和境內重組架構設計的中介來牽頭協調整個交易,以加強交易效率以及後續退出環節的確定性。

轉自晨哨並購 作者 程博德恒律師事務所並購部合夥人。程律師自2007年開始在香港的國際律師行從事跨境交易法律業務。之後程律師曾在一家領先美國華爾街律師行擔任律師,處理了大量複雜跨境交易。程律師尤其熟悉境外交易的協議起草與談判以及後續的境內資本市場退出方案設計。程律師被英國法律權威評級機構Chambers and Partners評為公司並購領域被認可律師,並被Legal 500引述為「私募buyout和基金設立領域關鍵人物」。

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