(乾貨)詳解資產證券化中的SPV

對發起人而言,資產證券化業務具有特殊吸引力的主要原因是發起人可以突破自身主體信用的限制,以更低的成本融資,非投資級的企業也可能發行AAA級的債券;對投資人而言,資產支持證券具有投資價值的原因之一是其具有較好的安全性,其收益幾乎不受發起人信用等級下降的影響。資產證券化過程中,發起人將資產「真實出售」給特殊目的載體(SPV),做到破產隔離,才使資產支持證券具有上述特性。因此,特殊目的載體在資產證券化的業務中起著非常重要的作用。

SPV還具有稅收中性的作用。在國外,投資資產證券化產品通常可以獲得稅收優惠,而且,由於該筆證券化業務是SPV的唯一業務,其基礎資產的利息收入大部分都以證券利息的方式支付出去,所以SPV幾乎不用納稅。SPV的稅收中性是促使國外資產證券化業務蓬勃發展的主要動力之一。

當然,SPV還承擔著發行證券的任務。因為發起人把資產「真實出售」給SPV,所以SPV實際上擁有這些基礎資產,具備發行證券的資格。

在資產證券化的實踐中,特殊目的載體的種類很多,包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它類型的特殊目的載體(統稱為SPE)。這些載體具有不同的特點、不同的功能。選擇何種載體開展證券化業務,一方面受到分業監管體制的限制,一方面也需要根據具體的目的進行選擇。

本文根據大陸目前的資產證券化實踐,對各種類型的SPV的特點進行討論,並對基於SPV的創新進行探討。

一一、資產證券化的業務類型

在大陸,資產證券化仍處於起步階段,採取何種SPV開展資產證券化業務,受分業監管的影響較大。因此,發起機構的類別、基礎資產的種類基本上確定了採取何總類型的SPV,並相應地確定了SPV實際運行所應遵守的規則。簡單總結如下表:

  表格1 資產證券化業務類型和SPV

上述資產證券化業務類別中,信貸資產證券化採取SPT的形式,資產支持專項計劃和項目資產支持計劃實際上可以歸為SPE,實踐中,ABN很多時候並不使用SPV。

雖然,從資產證券化試點以來,尚未出現真正以SPC作為載體發行資產支持證券的情況,但是在幾單極具代表性的REITs(例如「中信蘇寧資產支持專項計劃」)中,還是出現了SPC的影子。因此,並不影響我們在討論中把SPC納入其中。

二二、不同的SPV在破產隔離、稅收、證券發行方面的比較

本文開頭提到,破產隔離、稅收中性、發行證券是SPV的三個最主要作用。本部分從這三個方面,結合大陸的實踐,對SPT、SPE、SPC的特點進行討論。

(一)破產隔離效力

1.特殊目的信托(SPT)

特定目的信托是以《中華人民共和國信托法》(以下簡稱《信托法》)為法律基礎,信托公司作為特定目的信托和資產支持專項計劃的受托人,從發起機構或原始權益人處獲得基礎資產。這種結構下,破產隔離的效力是《信托法》所賦予的,《信托法》第十五條規定,「信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別」,第十六條規定,「信托財產與屬於受托人所有的財產相區別」。因此,以信托形式進行資產轉讓,可以做到完全的破產隔離,具有最強的破產隔離效力。

在資產證券化業務中,SPT的破產隔離體現在兩個方面:SPT和受托人的破產隔離,SPT和發起人的破產隔離作用。

2. 特殊目的實體(SPE)

在國內,最常見的特殊目的實體是資產支持專項計劃(以下簡稱專項計劃),此處以專項計劃為例,討論其破產隔離效力。

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》,「……根據《證券法》、《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》和其他相關法律法規……」,資產支持專項計劃是證券公司或基金管理公司子公司為開展證券化業務專門設立的SPV(為避免混淆,下文以SPE表示),「專項計劃資產獨立於原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人的固有財產。原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算的,專項計劃資產不屬於其清算財產」。

但是,SPE和管理人以及原始權益人的關係到底是什麼樣的?根據目前已發行的專項計劃說明書中的法律意見,通常將其與證券持有人之間的關係定位為「一種委托理財的形式」(見《寶信租賃一期資產支持專項計劃說明書》),資產支持計劃與原始權益人簽訂「資產買賣合同」來做到資產的轉移。因此,資產支持專項計劃和管理人的資產隔離關係依據《管理規定》和《私募投資基金監督管理暫行辦法》,和原始權益人的資產隔離關係依據「資產買賣合同」。

從《管理規定》和《私募投資基金監督管理暫行辦法》的效力上看,其屬於部門規章,並不是人大通過的法律。雖然這兩個規章都明確指出,其上位法為《證券投資基金法》和《證券法》,而在《證券投資基金法》中,也明確了證券投資基金具有與信托類似的破產隔離效力,但在該法律制定的時候,資產證券化業務尚未大規模開展,因此,專項計劃也未被納入其中。所以,專項計劃基於《管理規定》和《私募投資基金監督管理暫行辦法》的破產隔離效力,存在一定的不確定性。

對於專項計劃和原始權益人的破產隔離,基於「資產買賣合同」,應當是具有較好的破產隔離效力的。但由於專項計劃的基礎資產,有的時候並不是一項確定的確定的權利本身(例如,涉及特許經營權的時候,通常用收費權的收益權作為基礎資產),這種資產買賣是否具有破產隔離效力,也存在一定的不確定性。

2.特殊目的公司(SPC)

  特殊目的公司天然具有「有限責任」的特徵,即公司的資產與發起公司的個人或機構的資產相互獨立,因此,SPC與管理人之間也具有較好的破產隔離效力。

SPC與原始權益人或資產的出讓方的破產隔離效力,一般情況下也基於「資產買賣合同」,是否具有破產隔離效力,上文已進行討論。

(二)稅收中性

稅收是資產證券化的核心驅動力之一。稅收是否中性,需要將所有參與機構作為整體來評估。如果開展證券化業務之後,整體的稅收負擔比開展證券化業務之前降低了,那麼享受了更低的稅負的參與機構就有足夠的動力推動業務的開展;反之,則會失去開展業務的動力。

  1. SPT的稅收

在大陸,SPT大部分時候作為信貸資產支持證券的發行載體。因此,此處以信貸資產支持證券為例,比較證券化業務開展前後,整體稅負的變化。

為了方便說明,此處僅考慮營業稅和企業所得稅,並且在考慮企業所得稅時,忽略經營成本的抵扣作用。

在資產證券化業務開展之前,銀行以利息收入為基準,繳納營業稅和企業所得稅。這就是整體的稅務負擔。

在資產證券化業務開展之後,受托機構從其受托管理的信貸資產信托項目中取得的貸款利息收入,全額征收營業稅。此外,受托機構報酬、貸款服務機構報酬、其它中介機構報酬(如適用營業稅)均需繳納營業稅和企業所得稅,證券投資人收到的證券利息收入,需要繳納所得稅。實際上,各機構報酬和證券投資人收到的利息收入之和,等於受托機構從信托項目中取得的貸款利息收入。

因此,就現階段的信貸資產證券化而言,與開展資產證券化業務之前相比,開展資產證券化業務之後,整體的稅負是稍有升高的。當然,「營改增」全面實施之後,情況會有所改善。

  2. SPE的稅收

根據大陸的實際情況,仍以專項計劃為例說明SPE的稅收情況。

首先,SPE也不是納稅主體。對於SPE的稅收,在法律法規的層面並沒有明確的規定。實際操作過程中,SPE的管理人和稅務機關有一定的協商空間,具備一定的靈活性。在很多情況下,SPE並不處理與稅收有關的問題,而是由原始權益人和投資人自行處理。並且,鑒於目前通過SPE發行的證券所對應的基礎資產總類眾多,涉及的稅種也有所不同,因此,很難向SPT那樣進行比較。一般而言,由於對SPE的稅收並沒有明顯的優惠政策,因此,開展證券化之後,整體稅負並不會比開展業務之前更低。

3. SPC的稅收

由於SPT和SPE並不是合格的納稅主體,因此,當基礎資產是固定資產時,由於折舊等產生的稅收優惠並不能由SPT或SPE吸收,因此會產生較大的不經濟性。此時,以SPC作為載體發行證券,就具有極大的優勢。

前文提及的中信蘇寧資產支持專項計劃,就通過項目公司的形式,同時利用股權加債權的形式,較有效地處理了稅收的問題(詳見《中信蘇寧資產支持專項計劃說明書》)。當然,該項目並未以SPC作為載體發行證券,而是通過資產支持專項計劃的形式發行,基礎資產是「蘇寧雲創私募基金份額和優先債收益權」,私募基金控制交易結構中的11個項目公司的股權,而項目公司最終持有不動產物業(詳見《中信蘇寧資產支持專項計劃說明書》)。但該案例體現了以公司作為載體,在處理不動產作為基礎資產的證券化業務中的稅收優勢。

4. SPC的障礙

實際上,在大陸現行法律體系下,採取SPC作為載體發行證券,存在多種障礙。目前公司法中有關注冊資本、發行證券的資格和規模、治理結構和信息披露等方面的規定都是建立在傳統公司經營理念之上的,而對於僅設立用於購買基礎資產、收入僅來自於基礎資產現金流的載體型公司(SPC)則不適用。

(三)發行證券

現階段,各種SPV能發行何種證券,主要受分業監管的限制。

根據目前的實踐,SPT主要在銀行間市場發行信貸資產為基礎資產的證券,SPE主要在交易所發行以非金融企業的資產和非銀監會管轄的金融企業的資產作為基礎資產的證券。

SPT的發行證券的流程主要依據《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《關於信貸資產證券化備案登記工作流程的通知-銀監辦便函 (2014) 1092 號》、以及《中國人民銀行公告(2015)第7號》。其中,《銀監辦便函(2014) 1092 號》和《中國人民銀行公告(2015)》第7號》標誌這信貸資產證券化進入常態化流程,也極大程度縮短了業務流程(第一次發行仍需較長的流程),並使將來的跨市場發行成為可能。

SPE(專項計劃)發行證券的流程和時間主要依據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》,主要包括交易所事前審查、上報基金業協會備案、掛牌轉讓等環節。

如前文所述,資產證券化試點以來,尚未真正以SPC作為載體發行過資產支持證券。

三三、基於SPV的創新

(一)基礎資產重構-信托收益權的證券化

對於資產證券化而言,對基礎資產有以下要求:權屬明確,可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產。但是在實務中,特別是在工商企業的資產證券化業務中,基礎資產很多時候達不到上述要求,此時需要重新構建基礎資產。在已發行的產品中,還有很多其他案例體現了重構基礎資產的思路,比如「歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃」,在該案例中,為資產支持證券提供償付保證的實際是歡樂谷主題公園的經營收入,但由於「經營收入」難以「特定化」,因此,採取買斷公園入園憑證的方法對公園的經營收入進行重新構建,將「特定化」的部分進行證券化,同時,使基礎資產的現金流清晰、獨立;又比如,水電氣熱等特許經營類企業的資產證券化,為證券提供償付保障的實際是企業所擁有的特許經營權,但是由於特許經營權依賴特定主體而存在,本身並不能作為基礎資產進行轉讓,並且,特許經營權的未來收益也不具備「可特定化」的特點,因此實務中需要使用企業簽訂的特定期限、特定範圍的合同作為基礎資產(例如電力企業一定年限的購售電合同),使基礎資產可轉讓、可特定化。這些做法本質上都體現了重新構建基礎資產的思路。

SPV本身也可以作為重新構建基礎資產的手段。下面以「海印股份信托受益權專項資產管理計劃」為例,對這一模式進行討論

1. 交易結構-雙SPV

該交易結構如圖 1所示,共包含兩層SPV結構。

在該交易的第一層結構中,浦發銀行將15億元資金委托給大業信托,設立大業-海印股份信托貸款單一資金信托,浦發銀行擁有該資金信托的信托受益權。大業信托向海印股份發放15億元的信托貸款,海運股份以經營管理的14個商業物業整租合同項下特定期間經營收益應收款質押給海印資金信托,並以上述物業的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。信托合同中明確信托受益權可以轉讓和贈與。浦發銀行作為資金保管機構保管信托財產。

  在本交易的第二層結構中,專項計劃管理人——中信建投證券股份有限公司設立專項計劃,募集資金,用於購買浦發銀行持有的信托受益權,專項計劃承接浦發銀行與大業信托的海印資金信托合同關係。扣除第一層交易中的信托報酬和資金機構報酬之後,專項計劃受讓的信托受益權的年化預期收益為9.0%。

1海印股份信托受益權專項資產管理計劃交易結構圖

1. 單SPV是否可行?

討論該交易結構的優點,最直接的一個問題是:如果不採用SPV,直接以海印股份的物業租金收入為基礎資產設立資產支持專項計劃發行證券是否可行?

實際上,上述交易的難點在於這14家商業物業未來特定期間的現金流存在一定的不確定性。根據發行說明書披露的內容,海印股份並不是這些商業物業的持有人,而只是這些商業物業的承租人,其經營模式是海印股份與物業持有人簽訂長期的租賃合同,再對這些物業進行招商管理和商業運行。而海印股份是否與商鋪的最終承租人也簽訂了長期的租賃合同,不得而知。因此,海印股份在合同簽訂期限內具有支付租金的義務,而是否能獲得穩定的租金收入則存在一定的不確定性。另外,如果在開展證券化業務時,海印股份未與商鋪的最終承租人簽訂租賃合同,則還存在基礎資產無法特定化的問題。

通過雙SPV的交易結構,同時解決了基礎資產轉讓和現金流難以估算所產生的問題,因此,是該交易中的理想方案。

(二)主動管理型的CLO

SPV在資產證券化中的作用毋庸置疑。但作為SPV管理人的受托機構等,卻在資產證券化業務中處於相對邊緣化的位置。這在很大程度上,是由於當前市場仍處於賣方驅動的階段所造成的。

從長期看來,資產證券化必將由賣方驅動的模式向買方驅動的模式轉變。在賣方驅動的市場,發起人起主導作用,信托公司和其他中介機構以為發起人提供服務為主;項目成功與否的關鍵在於銷售。在買方驅動的市場,投資人起主導作用,各中介結構提供資本中介、產品設計、投資、資產管理等全方面的服務;項目成功與否的關鍵則是投資。在買方市場中,受托機構可以利用SPV進行開展主動管理型的CLO業務,發揮在投資方面積累的經驗,進行資本套利。

下面,以信托計劃為例,對主動管理型CLO的運行模式和存在的障礙進行討論。

1. 交易結構

主動管理型CLO的交易結構如下圖所示。首先,信托公司設立集合信托計劃,募集資金,資金投向為信貸資產。根據投資人的不同需求,信托計劃可以購買來自不同銀行的不同貸款組合,為了滿足部分投資人對高收益產品的需求,這類貸款組合除了包含現階段常見的基礎資產之外,也可以包含高收益的杠桿貸款或其它類似貸款;根據投資人的期限需求,資產池可能不是靜態封閉的,信托計劃可以進行回收資金的再投資(循環購買),這個過程一方面消除了資產期限與投資人期限錯配的問題,也使信托公司通過對資產的主動管理而做到了超額收益(資產池收入超過設定的閾值後獲得的獎勵管理費)。 

2主動管理型CLO的交易結構

2. 存在的障礙

  目前,在大陸開展主動管理型的CLO還存在一定的障礙。一方面是還未建立具備高度流動性的貸款交易平台,這種平台可以大幅降低資產購買的時間成本和經濟成本,以美國為例,根據LSTA(LoanSyndication and Trading Association)的數據,整個貸款二級市場的流動性非常高,僅在2015年2月份,就成交了接近500億美元的信貸資產;在大陸,信貸資產的流轉平台剛剛結束試點,開始常規化運行,但提供足夠的流動性還需要時間,在這種情況下,主動管理型的CLO在尋找投資標的時,必將產生大量的成本。另一方面的障礙在於目前大陸缺乏信貸資產的定價曲線,定價曲線可以幫助CLO管理人評估投資標的的價格,減少交易成本,以美國為例,LSTA提供信貸資產的價格指數,也提供每日交易的價格情況;在大陸,目前尚缺乏類似的信息提供者,對主動管理型CLO業務的效率和成本有較大影響。缺乏獨立的貸款服務機構是主動管理型CLO的另一個障礙,根據大陸目前的市場情況,資產出售方通常作為貸款服務機構進行貸款的管理,這在一定程度上產生了信息不對稱性;而在主動管理型CLO業務中,通常會涉及多個資產出售方,在交易結構中需要引入多個貸款服務機構,也使交易變得更加複雜,增加成本。當然,隨著信貸資產流轉體系的建立和不斷完善,將來,市場一定會給主動管理型CLO提供更加有利的環境。

(文章來源: 網路。感謝作者辛勤原創!)

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