愛康國賓入幕阿里系行將收官 虧損多出五成借款能力大幅下挫 | 財報AlphaGo

私有化爭奪中的這些年,這家中國龍頭級體檢機構不僅持續陷入虧損,盈利能力下降,門店數量增長也幾乎停滯。且即便私有化成功,未來其A股二次上市也不容易

《投資時報》記者 王宏

中國民營體檢第一股美年健康(002044.SZ)正處在風口浪尖上,不論是遭遇前員工爆料引發的所謂「黑公關」,還是在監管部門排查後坐實了「假醫門」,都讓這家已經強勢擴張多年的體檢龍頭,遭遇到前所未有的信任危機。

受「假醫門」事件影響,美年健康市值一路下行。截至2018年8月14日,其股價已從52周內最高的25.3元/股下跌至最低的15.05元/股,短短兩月內市值已蒸發320億元。8月17日,該公司最終收於13.85元/股,總市值合計432.34億元。

與此相對照,美國上市的愛康國賓(KANG)或許能小小地慶幸避免了「誤傷」。但實際上,愛康國賓此刻的心情也並不輕鬆。

8月10日,愛康國賓披露了其2017財年年報。年報顯示,該公司2017財年做到5.64億美元營業收入,同比增長29.4%;淨利潤虧損1700萬美元,同比下滑53.84%。這已是該公司連續兩年出現虧損,上一財年,其淨利虧損1100萬美元。

好在,仍有利好消息可以對沖——3月18日,愛康國賓發布公告稱,已收到雲鋒基金和阿里巴巴的收購協議,並將於三季度完成。

這家體檢公司折騰近三年的私有化,就此終近落帷。但在私有化爭奪中的這些年,愛康國賓不僅陷入虧損,體檢中心盈利能力下降,數量增長也幾乎停滯。成為泛阿里系入幕之賓後的它就能迎來新生嗎?

就公司業績和私有化問題,《投資時報》記者聯繫並發送採訪提綱至愛康國賓相關人士,但截至發稿日並未收到回復。

業績連續兩年虧損

作為民營體檢領域龍頭企業之一,愛康國賓近兩年內的虧損出乎意料。其營收一直保持增長態勢,但淨利卻不斷下滑。

2015至2017財年內,營業總收入分別為3.71億美元、4.36億美元和5.64億美元,同比增長27.52%、17.5%和29.43%;但同一時期內,淨利潤分別為1832萬美元、-1125萬美元和-1731萬美元。

《投資時報》記者注意到,愛康國賓最近兩年虧損的主要原因,或在於其盈利能力的下滑。2016至2017財年,該公司營業利潤分別為1330萬美元和1237萬美元,甚至不足以覆蓋同期1388萬美元和2019萬美元的利息支出。

從銷售毛利率來看,其盈利能力下滑亦表現得十分明顯。

在愛康國賓登陸美股的2014財年前,其銷售毛利率達到了47.4%。但在2015至2017財年內,其銷售毛利率整體呈下降趨勢,分別為43.12%、39.84%和42.25%;而同期美年健康的銷售毛利率分別為47.95%、48.31%和46.96%。

較高的毛利水平一直被認為是愛康國賓的主要競爭力,但近兩年內毛利率的大幅下滑,說明其產品競爭力出現了下降。

《投資時報》記者發現,愛康國賓自建的體檢中心,成為拖累毛利率的主要原因。年報顯示,2016財年公司新增體檢中心21家,其中自建體檢中心19家;2017財年公司新增體檢中心3家,其中新建體檢中心8家,關閉7家,收購2家。

業內人士指出,體檢中心為重資產經營模式,成本較高,建成後一般兩到三年內才能進入盈利期。愛康國賓在2016財年新增的大量自建體檢中心,經營初始階段盈利能力較弱,所以才導致其毛利率下滑至39.84%,2017年自建體檢中心不多,故毛利率又有所回升。

值得注意的是,體檢中心盈利期一般為兩到三年,雖然愛康國賓毛利率有所回升,但想要走出虧損,尚需要一段時間。而現在其面臨的最嚴峻問題,是日益緊張的現金流。

Wind數據顯示,2015至2017財年內,愛康國賓短期借款分別為0.53億美元、1.11億美元和1.96億美元,後兩個財年同比增長分別為1.09倍和0.77倍。同期長期借款分別為2.29億美元、1.02億美元和0.39億美元。

短期借款償付期限在一年以內,不能緩解公司長期的資金緊張狀況。業內人士向《投資時報》分析指出,愛康國賓在近兩年內短期借款增長而長期借款減少,說明其獲得長期資金的能力降低,加劇了其經營資金壓力。

另外,從籌資活動現金流來看,2016財年該公司籌資活動淨現金流為-5242萬美元,其中新增債務現金流入3718萬美元,償還債務的現金流出9035萬美元;2017財年公司籌資活動淨現金流為450萬美元,其中新增債務的現金流入10713萬美元,償還債務的現金流出10340萬美元。而公司經營活動淨現金流則從2016財年的5004萬美元減少至2017財年的2301萬美元。

從現金流的情況來看,愛康國賓的籌資活動現金流入大量來源於借款,而現金流出則大量用於償還借款,且最新財年內籌資活動現金流入和流出又創新高,說明其經營資金十分緊張。此外,公司盈利能力下降,導致經營活動現金流大幅減少,進一步加劇了其資金緊張的局面。

私有化提升估值會成功嗎?

不論是登陸美股僅9個月後即尋求私有化,還是此後由私有化引發的股權爭奪戰,都源於公司控制人張黎剛認為愛康國賓在美股估值偏低。

2015年8月31日,張黎剛決定以每股ADS17.8美元的價格私有化愛康國賓。當年11月29日,由美年健康控制人俞熔牽頭的財團對愛康國賓發起私有化邀約,價格為每股ADS22美元。2016年6月6日,雲鋒基金也參與到邀約中,擬定價格為每股ADS20至25美元間,美年健康隨即退出私有化爭奪中。

2018年3月12日,愛康國賓發布公告稱,雲鋒基金和阿里巴巴牽頭的財團將以每股ADS20.6美元的價格私有化愛康國賓。擱置兩年的私有化終於有了進展。據悉,該私有化將於2018年三季度完成。

按照雲鋒基金給出的20.6美元的最終私有化價格,對應愛康國賓總市值為14.42億美元(折合人民幣99.41億元);這較2015年8月張黎剛決定私有化時的7.14億美元(折合人民幣49.28億元)的市值高出一倍,而2015財年時愛康國賓淨利潤還為1832萬美元。

陷入私有化爭奪中的這兩年,愛康國賓已從盈利轉為虧損。目前美年健康的總市值為480.72億美元,如果愛康國賓成功私有化並登陸A股,是否也能享受同樣待遇?這筆私有化的買賣算成功嗎?

沙利文發布的報告顯示,2014年中國民營體檢市場占有率排名分別為:愛康國賓13.3%、美年健康11.2%、慈銘體檢7.1%;2016年占有率排名則分別為:美年健康15%、愛康國賓14%、慈銘體檢6%、瑞慈體檢4%。

在衡量市場占有率上,一個關鍵的指標是自有的體檢中心數量。截至2018年3月末,愛康國賓體檢中心數量為110家;美年健康體檢中心數量為230家——其中包括並購慈銘體檢的60家門店。

上述業內人士向《投資時報》記者強調,在這場私有化交易中,對於愛康國賓的估值溢價在於其具有的成為民營體檢領域龍頭的潛力。但在美年健康並購慈銘體檢後,無論是市場占有率還是門店數量,愛康國賓都處於不利地位。私有化完成後資金入庫的愛康國賓,是否就能通過擴張門店來奪回民營體檢龍頭地位?

業內人士認為,實際上,單純地擴張體檢中心的數量並非能達到想要的效果,過度擴張甚至會導致虧損。

在私有化股權爭奪關鍵的2016年,一直採取穩步擴張戰略的愛康國賓突然激進起來,新增了19家體檢中心。從後續兩年的虧損來看,愛康國賓的擴張戰略是失敗的。遭遇同樣情況的還有近期港股上市的瑞慈體檢,由於上市後新增16家體檢中心,這家公司也由2016年的盈利轉為虧損。

對於愛康國賓而言,美年健康並購慈銘體檢對其造成了較大的威脅,即使完成私有化,想要通過擴張體檢中心內生增長來奪回失去的市占率第一也非易事。同時,需要注意到,中概股私有化往往是A股二次上市的前兆,而以目前A股市場的表現,以及市場資金的充裕度,這個計劃未見得很快能夠做到。