深度 | 要不要配置浮息債?

摘要

在2016年底債市大幅振蕩期間,浮息債估值大幅下挫,甚至浮虧超過相同期限的可比固息債。究竟是什麼原因,使以抗風險特性為重要賣點的浮息債在利率上行時束手無策呢?投資者還要不要配置浮息債來抗風險?

關鍵詞:浮息債 風險特性 投資價值

原標題:從2016年底債市震蕩看浮息債的風險特性和投資價值

作者:程昊何睿

本文原載於《債券》雜誌2017年3月刊

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2016年四季度以來,隨著央行貨幣政策由「穩健」向「穩健中性」過渡的大風向變化,市場對利率上行預期加強,浮息債以其對抗利率上行的特殊屬性開始受到額外關注。然而,在2016年底債市大幅振蕩期間,浮息債估值同樣大幅下挫,甚至浮虧超過相同期限的可比固息債。究竟是什麼原因,使以抗風險特性為重要賣點的浮息債在利率上行時束手無策呢?

圖1展示了16國開06(固息債)與16國開03(浮息債)從2016年9月1日至2017年2月27日的表現,兩只債期限均在4年左右。因觀察區間較短,票息變動影響很小,此處使用淨價作簡單對比。從圖1可以看到,在2016年11月底至12月20日債市大幅振蕩期間,浮息債與固息債淨價都快速下挫,浮息債表現並未明顯優於固息債。但2017年以來,浮息債相對固息債表現搶眼。

浮息債的定價機制

浮息債對抗利率上行風險的基本原理是,票面利率跟隨基準利率(即浮息債的調息基準,包括而不限於Depo、Shibor、Libor等,後文統一稱為「基準利率」)進行調整,反映在貼現公式中,就是當利率上行時,未來票息現金流(分子部分)隨之向上調整,浮息債持有者獲得額外現金流以彌補貼現率升高對債券價格造成的損失。一般而言,如果債券收益率上行幅度與票面利率上行幅度相等,則債券價格穩定。

通過這種機制規避利率上行風險,暗含的假設是,債券收益率上行與基準利率上行之間,存在著強相關性,且二者變動幅度高度同步。只有二者同步變化,浮息債才能在收益率變動時保持價格穩定。如果債券收益率上行時,基準利率上升較慢,與之掛鉤的票面利息調整幅度不夠,二者之間差值變大,浮息債價格仍會下跌。反之,若基準利率上行速度超過債券收益率上行速度,浮息債價格則會上升。因此,單純從估價收益率上行或下行角度,是無法判斷浮息債價格漲跌的。影響浮息債價格變化的核心因素是債券收益率與基準利率之間的差值。

在現行的中債估值方法中,浮息債估價收益率與估值日基準利率之間的差值被稱為「點差收益率」,浮息債價格對於點差收益率變動的敏感程度稱為「利差久期」。一般浮息債的利差久期與相同剩餘期限的可比固息債久期相差不大。事實上,在某一估值日,點差收益率與浮息債價格存在一一對應的關係。點差收益率與浮息債價格的關係,相當於固息債到期收益率與固息債價格的關係。圖2展示了16國開03(浮息)估值淨價與4年期中債浮動利率政策性金融債(Shibor_3M_5D)點差曲線的負相關關係。

該定價機制的基礎假設是,估值日當日的基準利率可以作為未來所有未確定票息的近似可能基準,而目前市場上關於該假設存在一定爭議。另一種備選的定價機制是參考Shibor利率互換報價,以互換報價曲線所隱含的遠期利率來可能未來各期票息。該種方法的優勢在於互換報價在一定程度上反映了市場投資者對Shibor的預期,且此現金流可通過進入互換交易而鎖定。而其劣勢在於互換報價不僅包含Shibor預期,還受到套保需求的干擾,影響Shibor預測的準確性。目前中債估值採用的是第一種方法,即使用估值日當日基準利率確定未來現金流,因此後文的所有討論也基於這一方法。

另外,浮息債價格並非完全不受基準利率變動影響。浮息債每期票息在上一付息日確定(與當期基準利率掛鉤),不跟隨每日基準利率變動。因此當期票息的收益率既受點差影響,又暴露於基準利率變化風險下。不過Shibor浮息債通常付息(調息)周期為3個月,因此這部分票息可視為久期最長不超過3個月的零息債券,其變動對浮息債淨價影響很小。點差才是影響浮息債淨價的最核心因素。

綜上所述,浮息債的收益率可分解為基準利率與點差收益率兩部分。投資浮息債實質上是降低債券價格隨基準利率波動給組合帶來的風險,但同時將風險暴露於點差收益率的波動下。一般來說,投資者認為基準利率的波動承載著若干宏觀因素,包括通脹預期、經濟周期、貨幣政策等,點差風險承載若干微觀因素。下文將結合2016年底的債市振蕩具體討論影響點差收益率的微觀因素。

點差的構成

浮息債點差可視作投資者在考慮各種因素後,持有浮息債時,在基準利率基礎上所要求的額外利差與價差之和。點差的構成可分解為期限利差、非期限利差與期權因素。非期限利差由市場分隔價差和廣義信用利差(包括不同主體間的信用利差、流動性利差)組成。目前存續的浮息債以Depo債與Shibor債為主,Shibor債相對更活躍,其主要品種以Shibor_3M為基準利率,因此下文將以Shibor_3M浮息債為例討論點差的構成及其影響因素。圖3展示了1年期政策性金融債(Shibor_3M_5D)在2016年12月20日債市振蕩最厲害時的點差構成。其中,圖中橙色曲線由2016年12月20日中債浮動利率政策性金融債點差曲線與當日Shibor_3M_5D值相加得出,代表了當日0~1年各期限浮息債估價收益率。灰色曲線是中債國開債到期收益率曲線,用於參照。

(一)期限利差

基準利率Shibor_3M是3個月利率,與債券市場各期限利率存在期限結構上的差異,因此基準利率與浮息債收益率之間勢必存在期限因素帶來的利差。為衡量點差中的期限因素,可對點差收益率曲線上不同期限浮息債的點差與3個月浮息債點差進行比較,二者差值可視作點差中因期限結構不同造成的利差。值得注意的是,Shibor浮息債調息周期通常為3個月,3個月期限的浮息債事實上已確定最後一期票息,成為事實上的固息債。而其他較長期限的浮息債都面臨調整票息帶來的未來現金流不確定性,所以此部分利差既包括傳統意義的期限利差,也包括對浮息債未來現金流不確定性的補償。

(二)非期限利差(市場分隔價差與廣義信用利差)

去除期限利差後,3個月浮息債估價收益率與Shibor_3M利率之間仍存在差異。若債券無附帶條款,這個差異可以用市場分隔價差和廣義信用利差(發行主體信用利差、流動性利差)進行分解。市場分隔價差體現在類似品種在不同市場間的價格差異。假設Shibor報價團成員與AAA-同業存單發行主體相近,則Shibor_3M與3個月期AAA-同業存單曲線之差,可視作類似主體在兩個不同市場融資成本的差異,即因市場分隔造成的價差,此價差在2016年底最高達到近100bp。最後,仍有部分點差既無法用期限結構,也不能用市場分隔來解釋,可將之歸因於發行主體的信用利差與流動性利差,或是與未來基準利率的預測方法有關。

(三)期權因素

部分浮息債包含特殊條款,這些條款實際構成了嵌入式期權,增加或降低了投資者的某些風險。由此引起的折溢價會反映在點差收益率上。常見條款可分成兩類:債券期權與利率期權。提前贖回條款與回售權條款都是典型的債券期權。與固息債含權債類似,贖回權相當於內嵌看漲期權,投資者持空頭。令投資者暴露於發行人提前贖回風險下,故會在其他方面條件相同的情況下,要求額外點差作為風險補償。回售權相反,作為看跌期權,投資者持多頭,需支付溢價,即獲得較低的點差。另外,浮息債會以下限(上限)條款的形式,嵌入利率期權。下限條款規定浮息債票息不得低於事先約定的最低值,保護投資者的票息收益免受基準利率大幅下行的影響。投資者需為此支付額外溢價,對應更低的到期收益率,即要求較低的點差。反之則反是,由票息公式確定的票息利率達到上限後便不再上升,因此上限設置得越低,浮動利率債對抗利率上行風險的能力越弱,其他條件相同時,會要求較高的點差作為補償。由條款差異引起的折溢價構成浮息債點差的一部分。

影響點差波動的因素

(一)基準利率與債券收益率的相關性

基準利率與債券收益率的相關性越強,點差越穩定。Shibor利率反映了銀行報價團對拆借利率水平的預期。從套息或者杠桿套作的角度來看,資金利率體現了投資者的平均融資成本,通過影響投資者的套息水平而影響邊際購買力,最終傳導至債券收益率引起其變。所以,Shibor報價與債券收益率存在一定相關性。

但也應注意,有兩大因素削弱了二者走勢的同步性:第一,債券投資者結構的多元化使債券市場與銀行主導的Shibor資金利率市場有一定分隔。特別是在市場短期劇烈波動時,分隔更加明顯。而且投資者一般以R007(或R007+X)作為資金成本的可能值,Shibor和R007的關係不穩定也影響資金成本向債券利率的傳導路徑。第二,Shibor形成機制的缺陷。Shibor報價本身缺乏可交易性,也不存在活躍的遠期市場,這將造成Shibor報價在一定程度上失真,並導致其與債券市場的相關性更弱。

回到2016年底債市大幅振蕩的情境中,我們可以清晰地看到在11月中下旬開始調整時,Shibor雖然上行,但遠不及債券收益率的上漲速度。從11月初到高峰時期12月20日,5年期國開債上行約100bps,4年期Shibor_3M浮息債16國開03估價收益率上行130bps,而同期Shibor 3M僅上行40bps。結果,點差收益率大幅上升,浮息債淨價一路走低。

此外,產品設計和估值方法也對二者相關性產生影響。例如,Shibor政策性金融債,其基準利率參考的是Shibor_3M的5日均值(Shibor_3M_5D)。這就意味著,即使Shibor_3M的每日報價與債券收益率同步上行,其參考基準的調整仍然無可避免地會滯後於債券收益率的調整。參照發行文件,在現行的中債估值方法中,每日使用的Shibor_3M與Shibor_3M_5D數據均取自前一交易日,使得當債市整體收益率出現大幅上行時,估值基準的調整存在滯後,這也在客觀上加劇了點差收益率的走擴。

(二)市場交易因素(流動性利差)

浮息債點差與淨價一一對應,因此不可避免地受到各種交易因素的影響。交易因素較多,而在此次債市大幅振蕩中對點差影響較大的交易因素主要是:(1)考核與套利機制;(2)流動性與交易成本;(3)投資者結構。

首先,年度考核機制促使機構在年底降低風險偏好。2016年底,如果機構預期Shibor調整幅度在短期會滯後於債券市場利率,引起點差估值上行,盯市浮虧,那理性選擇會是先拋售浮息債,避免年底遭到估值浮虧。另外,雖然浮息、固息與互換可以組合成多種相對價值策略,並通過中性策略使得點差回歸合理位置,但鑒於機構考核周期及資產負債表受限等問題,浮息點差的偏離可能在短期內不會修復。

其次,流動性與交易成本。浮息債的買賣價差較大,成交量較小,說明其交易成本較高,流動性較差。原因有幾點:一是浮息債存量較小。雖然目前浮息債總存量有近1.6萬億元,但其中超過1萬億元是Depo浮息債,基準利率調整頻率低,成交很不活躍。較活躍的Shibor浮息債只有約3000億元,盤面較小,影響了浮息債的流動性。二是浮息債以低點差的政策性銀行債為主,高點差的信用債較少,限制了有剛性成本要求的帳戶配置的動力;三是浮息債的結構與估值方式比一般債券複雜,未來現金流存在不確定性,這增加了分析難度,一定程度上提高了投資者門檻,也客觀上增加了交易成本。

最後,投資者結構。貨幣基金對浮息債有一定的配置偏好。不同於一般固息債按還本付息日期計算剩餘期限,浮息債的剩餘期限以計算日至下一個利率調整日的天數計算。Shibor浮息債通常調息期為3個月,適合對倉位平均剩餘期限有嚴格限制的貨幣基金。目前貨幣基金總量約4.5萬億元,就算浮息金融債的配置比例為2%,也有約900億元持倉,相對於3000億元活躍交易的Shibor浮息債盤面,體量很大。若極端情況面臨大幅贖回,集中拋售可能會加劇浮息債點差波動。

(三)信用因素(信用利差)

市場對於不同版塊、行業及發行主體的浮息債,有不同的信用風險補償要求,因此信用風險溢價也構成點差的一部分。當市場對信用風險的偏好或者預期有所變化時,點差自然隨之波動。去年底債市大幅振蕩中浮息債點差上升,一定程度上也與市場整體信用利差走擴有關。

(四)特殊條款中期權價值的波動

如前所述,對於帶有特殊條款、內嵌期權的浮息債,期權價值構成了點差收益率的一部分。隨著市場波動,期權的內在價值與時間價值都會變化,點差也會隨之改變。對於債券期權,如提前贖回條款,由於投資者持有看漲期權空頭,當利率下行時,會承擔更大的提前贖回風險,因此相應的點差補償會升高。

對於利率期權,當浮息債含有票息下限條款時,相當於投資者持有一個基準利率的看跌期權,當從基準利率推導出的票息接近下限時,該期權由虛值期權變為平值期權,低於下限時,成為實值期權。在此過程中,期權內在價值與時間價值的變化,引起點差波動。

浮息債的風險特性

浮息債點差收益率主要承載短期微觀風險,包括信用風險、市場交易風險、基準利率與債市收益率相關性等風險,同時規避宏觀因素風險。

為考察風險取舍的實際效果,對2013年初至2017年2月15日5年期國開債到期收益率和5年期浮動利率政策性金融債(Shibor_3M_5D)點差收益率(浮息國開債占比84%)取差分求標準差,可得國開債收益率平均年化波動率為61bps,而浮息債點差收益率波動率為54bps,差異並不明顯。另外,浮息債點差與國開債收益率每日波動的相關性為0.78,由此看來,過去幾年配置浮息債對於投資的分散作用有限。

但值得注意的是,浮息債均值回歸的速率明顯高於固息債,顯示了浮息債與固息債風險性質的差異。均值回歸分析結果顯示,浮息債點差的均值回歸性質顯著1,平均回歸速率為0.0061,而固息債收益率的均值回歸性質在統計上並不顯著2,速率僅為0.0011。換算成具體時間,浮息債點差均值回歸平均需要113個交易日,不到半年時間,而固息債則需要631個交易日,兩年半才能回歸均值3。二者在均值回歸速率上的明顯差距也印證了浮息債與固息債風險暴露因素的差別:固息債更多地暴露在長期宏觀風險下,投資者持有浮息債可以減少長期宏觀因素帶來的風險,代價是承擔短期市場波動風險。

快速回歸均值的這一特性是浮息債投資策略的基礎。2017年以來,利率市場走熊,但Shibor利率在貨幣政策由「穩健」向「穩健中性」過渡的大背景下持續快速攀升。較小幅度上升的債券收益率與較大幅度上升的Shibor_3M導致點差縮窄,浮息債價格升高。以浮息債16國開03為例,2017年1月3日至2月27日其估價收益率上行15bps,而同期Shibor 3M上升近100bps,點差縮窄約85bps,債券淨價隨之由96.83元上升至99.97元——在估價收益率上行15bps的背景下,利差久期和久期(利率久期)共同作用,使得淨價上升3.14元。對於配置投資者來說,其在去年底債市振蕩中的損失得到補償,浮息債的抗風險機制得以發揮;對於投機或中性策略交易者來說,2016年底點差收益率及各種利差處於歷史高位,也是利用浮息債點差均值回歸速率較快的特點進行交易的良機。

投資價值

(一)配置投資者:配置浮息債以規避利率風險

配置投資者通過配置浮息債可以規避利率風險,滿足特殊投資組合(貨幣基金、負債端成本與基準利率掛鉤的機構等)的需求,同時獲取相對較高的預期票息收益。

此類投資者主要包括三類

第一,以持有到期為目的並用成本法估值的投資者。他們無需關注點差波動的影響,在決策時注重分析未來可得浮動利息與可比固息債收益率的差異,如果預期基準利率上行,未來浮動票息的總收入更高,則可配置浮息債。

第二,以持有為目的但需進行盯市估值的投資者。他們為了規避利率風險或達到組合分散化的效果而購買浮息債,需要關注點差波動帶來的估值風險。這類投資者還可以通過購買浮息債並搭配利率互換(支付浮動端,收取固定端),構建回報類似於固息債的策略(簡稱「固息策略」)來獲取互換貼水的結構性Alpha,達到收益增強的目的。

第三,其管理的投資組合有約束條件或特殊需求的投資者。貨幣基金由於其有現金比例的要求,同時又有剩餘期限的限制,配置浮息債既可以滿足監管要求又可以提高收益率。負債端成本與基準利率掛鉤的投資者,亦可以通過配置浮息債進行資產負債匹配。

(二)投機交易者:對點差收益率波動進行投機博取收益

投機交易者通過對點差收益率的波動進行投機,可以博取波段交易的收益。點差收益率和固息收益率影響因素、均值回歸速率及拐點出現時間等有所不同的特性,使浮息債可以作為一種投機工具。

(三)中性策略交易者:綜合運用浮息債現券、利率互換和債券借貸等工具進行相對價值交易或套利

目前主流的中性策略有兩種:

第一,固定利率的相對價值交易,此類交易基於不同資產或策略間的相對價值關係而開展。具體操作為,融資購買浮息債,並搭配利率互換(支付浮動端,收取固定端),同時通過債券借貸賣空可比固息債。近年來,此種「固息策略」越來越受到機構的偏愛。但也應注意,該策略相比固息債高出的利差是由於行為因素及風險偏好所致。從行為因素角度講,監管、制度或者資產負債表約束可能使得利差長期存在並有走高的風險;從風險偏好角度講,該策略等同於間接做空波動率,因為浮息搭配互換策略相比固息,多承擔了浮息點差風險和互換利差風險,這兩點在市場波動加大、不確定性增加的時候都易使得點差/互換利差向不利的方向調整,構建的組合相比單純持有固息債受損更多,投資者需要理解這些風險並加以控制。

第二,套利交易,也可稱為套息交易。例如,假設投資者可以通過7天回購融資購買Shibor浮息金融債(點差X),並搭配Shibor_3M與Repo的基差互換(支付Shibor_3M,收取FR007,獲得固定端利差Y)。此策略的收益結構為(Shibor_3M_5D+X–R007-Shibor_3M+FR007+Y),約等於X+Y。這裡,參考利率不匹配而導致的基差風險較小,基本可以忽略。以3年期為例,此利差在2015年中和2016年底分別到達180bp和150bp,如果機構的融資能力和額度有富餘,這種交易還是值得做的。

註:1.具體研究方法為:假設,5年期浮動利率政策性金融債(Shibor_3M_5D)點差收益率分布服從OU過程,對OU過程差分並進行回歸分析。結果顯示回歸系數為0.0061,t-stat值為1.77,P-value為0.0767(置信區間90%)。使用同樣方法對2007年至2017年數據進行分析,可得t-stat值為2.16,P-value為0.0311(置信區間95%)。

2.使用同上方法,分析2013年1月4日至2017年2月15日5年期國開債到期收益率,結果顯示回歸系數0.0011,t-stat值為0.74,P-value為0.4584(可否認該假設)。對2007年至2017年數據做同樣分析,可得t-stat值為1.19,P-value為0.2360(可否認該假設)。

3.回歸系數換算成具體日期的方式是:log2/ρ,ρ為回歸系數。

作者單位:安信證券固定收益部

責任編輯:趙凌 羅邦敏

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