評論:高房價對居民消費的擠出效應大於財富效應

(原標題:高房價對居民消費的擠出效應 大於財富效應)

黃志龍(作者系蘇寧金融研究院宏觀經濟中心主任、高級研究員)

今年的中央經濟工作會議,對於樓市調控著墨不多,僅僅是延續了此前「房住不炒」等提法,市場期待的全國範圍內調控放鬆落空。為何中央層面沒有任何放鬆樓市調控的跡象,這還需要從房地產對穩增長的「療效」說起。

房地產的穩增長效應

在邊際遞減

首先,有必要分析房地產市場對中國經濟起到拉動作用的歷史。在過去十餘年的房地產發展黃金期,「穩房價」、「穩預期」的最終目標都是「穩增長」。長期以來,國內房地產投資增速與GDP增速的變化呈現出高度同步性。但是,每個時間段房地產市場與GDP的因果關係卻有所差異,其中2008年和2015年是兩個關鍵的觀測時間點。

2008年之前,房地產繁榮是出口繁榮的附屬品。特別是中國加入WTO之後,出口成為驅動中國經濟增長的主要動力。這一時期的房地產市場快速發展,除了「房改」的因素,更主要動力在於經濟和居民收入增長帶動房地產市場繁榮。2002年-2007年,政策上對房地產市場主要以「控」為主,房地產行業也從未成為「穩增長」的政策工具。回過頭來看,此時的房價雖然也較快上漲,但沒有完全脫離居民的收入水平,房價幾乎沒有多大的泡沫。

2008年-2015年,房地產主導了經濟增長周期。在此期間,房地產市場經歷了兩個階段:一是2008年-2010年,其中2008年12月20日國務院發布《關於促進房地產市場健康發展的若干意見》和多次的降準、降息以及稅收減免等政策代表了中央「刺激樓市、穩增長」的政策取向;二是2010年-2013年在穩增長目標達成後,房價漲幅明顯高於居民收入漲幅,各級政府開始加強調控,遏制房價過快上漲。在這7年內,中國經濟的周期與房地產周期幾乎完全重合。

2015年迄今,房地產的穩增長效應邊際遞減。庫存高企使得「去庫存」成為房地產市場的主要政策導向。2015年先後出台「330新政」、「930新政」,降首付、降準、降息、減稅降費、棚改等組合拳啟動了史無前例「漲價去庫存」周期。直到2016年國慶前夕出台「930」調控政策,隨後中央定調「房子是用來住的,不是用來炒的」的精神,限購、限貸、限售、限價、限商等政策出台。在這一時期,雖然去庫存目標達成,但房價泡沫對實體經濟的擠出效應已逐步顯現。

從數據上看,2003年-2015年房地產與GDP增速高度同步,但在2015年「去庫存」周期中,房地產對GDP的拉動效果已明顯減弱,房地產投資增速一度由2015年底不足1%升至今年上半年的10%以上,但同期名義GDP增速僅提高約3個百分點。2018年下半年以來,房地產投資仍然保持了接近10%的平穩增長,但GDP增速卻再度出現回落。由此可見,房地產對穩增長的效應邊際遞減趨勢日趨明顯。

房地產對製造業的擠出效應

在增強

為什麼會出現這種新變化?其原因可能在於:房地產開發投資對上下遊製造業的帶動作用逐漸減弱,高地價、高房價的擠出效應快速提升;同樣,房地產繁榮對居民消費的影響,也逐漸由財富效應轉向擠出效應。

一方面,從對製造業的擠出效應看,在房地產市場發展前期,房價相對合理情況下,房地產繁榮會帶動房地產投資增加,這將擴大上遊水泥、鋼材等原材料需求,同時帶動下遊家電、建築裝飾等產品的熱銷,換句話說,對於上遊和下遊行業的製造業投資會有一個明顯的拉動作用。但是,隨著房價到了泡沫化階段,土地、廠房、人工成本都大幅提升,製造業利潤空間不斷壓縮,使得製造業投資意願下降,更為重要的是,許多資金抽離出製造業,轉而流向收益更高的房地產業,此時的高房價、高地價都會對上下遊製造業形成一種擠出效應。

整體來看,2004年-2015年,製造業投資增速與房地產投資增速基本一致或略有滯後。但自2015年以後,在房地產投資增速明顯反彈的同時,製造業投資增速卻依然向下,盡管這其中受到「去產能和去杠桿」等政策的影響,但二者相關性日趨減弱是不爭的事實。

另一方面,從對居民消費的擠出效應看,房價上漲早期,房產所有者財富會隨著房價上漲增加,同時居民還可以通過房地產投資獲得正收益。此時的居民部門杠桿率並不高,且居民收入漲幅要快於房價漲幅。在此背景下,房價上漲會提升居民的邊際消費傾向,促進消費增長,這正是房價上漲的財富效應。

但是,隨著房價漲幅過快,居民收入增長速度趕不上房價漲幅,居民部門不得不高負債、加杠桿購房。「新上車者」在扣除房貸支出後,邊際消費傾向下降是必然趨勢,此時房價上漲對居民消費的擠出效應,將遠遠大於財富效應。

2015年之後的去庫存階段,房價一路飆升,但居民消費支出卻持續下滑,二者分化趨勢十分明顯。其原因在於:2014年-2017年居民部門的杠桿率從36.4%飆升到49%,同期個人購房貸款餘額從11.52萬億元攀升至21.9萬億元,正好翻了一番,2018年9月末更是達到24.88萬億元。高房價對居民消費的擠出效應遠大於財富效應。

基於上述分析,那些期待來年房地產調控全面放鬆的房地產企業、高位炒房者可能要失望了。近期,部分城市首套房貸利率出現小幅下調,是商業銀行根據自身負債成本進行了合理的資產配置,並不代表樓市全面放鬆時期來臨。2019年,在「房住不炒」的調控精神下,各城市的政策可能有微調,但整體上保持嚴調控態勢仍將是大概率事件。