【東方固收研究】轉債已具備長期「配置價值」,短期仍需結構性布局——固定收益專題報告

目錄

一、轉債指數「築底期」,具有較好的中長期「配置價值」

1.1 轉債指數仍在築底,整體估值已處於歷史偏低水平

1.2 歷史上,估值下降至低位後轉債指數大多企穩回升

1.3 估值下降至低位後,轉債指數企穩回升的原因

1.4 轉債築底期有較高的「配置價值」,長線資金可參與

二、短線資金需注重板塊選擇,建議關注兩條主線

2.1 短期來看,權益和轉債市場的博弈機會以結構性為主

2.2 年內轉債的板塊選擇可關注兩條主線

一、轉債指數「築底期」,具有較好的中長期「配置價值」1.1 轉債指數仍在築底,整體估值已處於歷史偏低水平

年初以來,中證轉債指數累計下跌0.78%,絕對價格不高。截止2018年9月4日,轉債和公募EB的平均價格為99元,低於歷史中位數107.5元。

從轉債的平均隱含波動率、債性轉債的平均YTM 、股性轉債的平均轉股溢價率等多個維度來看,目前轉債的估值水平已經不高。

截止2018年9月4日,存量轉債和公募EB的平均隱含波動率為21.5%,低於歷史中位數26.5%,說明轉債總體估值偏低;

股性轉債和公募EB的平均轉股溢價率為10.06%,低於歷史上平均平價相似的時期的平均轉股溢價率中位數(11.57%),說明股性轉債估值偏低;

債性轉債和公募EB的平均YTM為3.4%,高於歷史上平均平價相似的時期的平均YTM中位數(2.54%),說明債性轉債估值偏低。

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1.2 歷史上,估值下降至低位後轉債指數大多企穩回升

從歷史經驗來看,轉債估值下降至低位後,轉債指數通常出現「企穩回升」或「快速反彈」。2004年以來,轉債的平均隱含波動率中位數為26.5%。2004年至2017年期間,轉債的平均隱含波動率有3次下行至中位數(26.5%)以下,其中有2次轉債指數企穩回升(2004年1月-2007年1月,2011年9月-2014年12月),1次轉債指數快速反彈(2008年12月)。

2004年1月-2007年1月:轉債的平均隱含波動率的中位數和平均數在18%左右(小於26.5%),平均隱含波動率最低跌至10%附近。此時,股指仍有下跌(最大累計跌幅為-33.33%),但轉債指數企穩回升,期間中證轉債指數的最大累計跌幅為-0.13%,區間累計上漲59%。

2011年9月-2014年12月:轉債的平均隱含波動率的中位數和平均數在21%左右(小於26.5%),平均隱含波動率最低跌至11%附近。此時,股指仍有下跌(最大累計跌幅為-22.87%),但轉債指數企穩回升,期間最大累計跌幅為-5.28%,最終累計上漲63.25%。

2008年12月:2008年12月的23個交易日中,有8個交易日轉債的平均隱含波動率低於歷史中位數(26.5%),之後轉債指數出現一波反彈。2008年12月、2009年1月、2009年2月,中證轉債指數的漲幅分別位0.99%、7.33%、12.45%。

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1.3 估值下降至低位後,轉債指數企穩回升的原因

如何理解歷次轉債估值下降後,轉債指數企穩回升?我們認為,主要有以下兩方面原因。

第一,轉債估值下降至低位時股市往往已經非常低迷,此時轉債中「債性」轉債增加,受債底保護,下跌空間已經很小。在此我們將平價>=債底的轉債作為「股性」轉債,將平價<債底的轉債作為「債性」轉債。從轉債的平均平價和平均債底觀察轉債的「債性」 ,2004年1月-2007年1月,2008年12月,2011年9月-2014年12月,2017年12月-2018年8月,隱含波動率較低的期間,轉債的平均平價大多已經低於平均債底。

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第二,隱含波動率低對轉債和股票上漲有領先效應。轉債的隱含波動率是根據轉債的市場價格(期權價格)倒算的對於未來股價波動率的預期,與股市拐點存在千絲萬縷的聯繫。

隱含波動率可以在一定程度上反映投資者對於股市的信心。根據BS定價模型,期權價格主要受五個變量的影響,包括標的資產的價格、到期日、無風險利率、行權價格、波動率。其中,到期日、無風險利率、行權價在發行之初就已經確定,而標的資產的價格和波動率則屬於「動態變量」。其中,波動率這一變量是面向未來的,無法直接觀測到。期權的隱含波動率是指,將市場中可以觀測到的5個變量帶入BS公式,反解出其中不可觀測的波動率變量,體現了投資者對於未來市場波動率的預期。如果市場是有效的,則隱含波動率應該是未來波動率的有效可能(Harvey and Whaley,1992)。

美國芝加哥期權交易所(CBOE)專門發布了兩個隱含波動率指數(VIX和VXO),分別反映S&P500指數和S&P100指數的隱含波動率,也成為股票市場供求關係的一個追蹤指標。

國內外學者對隱含波動率和股市的關係進行了大量的研究。許多學者認為,期權在市場中扮演者重要的信息角色(Back,1993;Biais and Hillion,1994;Brennan and Cao,1996;Cao,1999;Johnet al.,2003)。An et al.(2014)研究發現,看漲期權隱含波動率在之前幾個月中升高的股票,往往會在之後有較高的收益率。潘慧峰(2016)對2015年2月至12月的中美資本市場進行格蘭傑因果檢驗,發現美國VIX指數是S&P500指數的領先指標,中國iVIX指數對上證50指數有一定的預測意義。

我們用2014年1月-2018年8月的周度數據,對「轉債的隱含波動率-隱含波動率的歷史中位數」(轉債隱含波動率相對歷史中位數的變化)、「中證轉債指數的周度漲跌幅」、「上證綜指的周度漲跌幅」進行了格蘭傑因果檢驗。在格蘭傑檢驗之前,我們對以上三個變量進行了單位根檢驗,以上三個變量的時間序列均為平穩序列,具有均值回復的特徵。

實證顯示,(隱含波動率-隱含波動率的歷史中位數)與中證轉債、上證綜指的漲跌幅呈負相關關係,是中證轉債指數、上證綜指的格蘭傑原因,存在大約3周的領先。我們也可以直觀理解為,當隱含波動率下降到歷史中位數以下之後,未來大概率會上升(由於隱含波動率存在均值回復的特性),這一過程中將伴隨著股市預期的改善和看漲期權價格的上升,從而轉債指數、上證綜指出現上漲。

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1.4 轉債築底期有較高的「配置價值」,長線資金可參與

在轉債「築底」階段,投資轉債的潛在收益來自未來可能獲得的權益上漲的超額收益,風險來自於配置轉債的機會成本和回撤風險。

回顧之前兩次典型的築底期,轉債最終都獲得了較高的長期投資回報,且回撤幅度較小,具有較高的長期投資性價比。2004年1月-2007年1月,中證轉債指數的累計漲跌幅高達59%,最大累計回撤僅為-0.13%;對比來看,上證綜指的累計漲跌幅達到83%,但期間的回撤幅度較大,最大累計跌幅達到-33.33%,更加考驗資金的風險承受能力。2011年9月-2014年12月,中證轉債指數的累計漲跌幅高達63.25%,最大累計回撤僅為-5.28%;對比來看,期間上證綜指的累計漲跌幅為27.9%,最大累計跌幅為-22.87%,性價比明顯低於轉債指數。

綜合考慮潛在收益與機會成本後,目前是中長期資金配置轉債的一個較好的時間點。參照前兩次轉債築底期間的累計漲幅進行測算(60%左右),若投資5年能獲得60%的回報,對應年化投資收益率為9.86%;假設投資10年能獲得60%的回報,對應年化投資收益率為4.81%,總體投資回報較高。

此處我們所指的「配置價值」不是持有到期獲得YTM,而是指基於潛在收益和風險的考量之後,具有長期的投資價值。

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二、短線資金需注重板塊選擇,建議關注兩條主線2.1 短期來看,權益和轉債市場的博弈機會以結構性為主

若投資期限較短,則應該更加注重結構性機會。一方面,今年以來企業盈利能力分化加大,上中下遊行業景氣度分化。從上市公司中報數據來看,2018年上半年上市公司的整體盈利能力有所提升,但分化加大。我們以非銀行石油石化上市公司為觀測對象,2018年上半年非銀行石油石化上市公司的平均ROE(整體法)為5.23%,高於2017年上半年的4.94%。但是,其ROE(算術平均)較2017年上半年出現下降,說明企業之間的分化加劇。

另一方面,在股市尚未迎來系統性機會的情況下,不同板塊的轉債分化也比較大。從不同行業的轉債標的來看,年初以來上漲的僅有上遊的采礦業、以及下遊的信息傳輸、軟件和信息技術服務業、文化、體育和娛樂業(截止2018年9月4日,)。我們在計算過程中,剔除了轉債上市首日的漲跌幅,並且考慮了今年已退市的轉債。可見,今年漲幅最大的信息傳輸、軟件和信息技術服務業轉債平均上漲6.7%,甚至該板塊已有兩只轉債因股價上漲、觸發贖回條款而退市(寶信轉債、萬信轉債),而跌幅最大的農林牧漁轉債下跌了13.27%。

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2.2 年內轉債的板塊選擇可關注兩條主線

對於下半年的轉債配置,我們認為可以關注以下兩條主線:

第一,以信息技術、醫藥生物、休閒服務為代表的產業升級和弱周期主線。一方面,海外經驗表明,日韓製造業升級過程中,信息與通信、電器與電子、空運、精密儀器、電力與天然氣、金屬產品、醫藥等板塊領漲,長期中仍然是經濟提質增效的方向。另一方面,經濟下行壓力存在時,計算機、傳媒、醫藥、休閒服務等弱周期行業表現較好。

第二,以基建為代表的傳統內需主線。在房地產投資、消費、進出口均存在下行壓力情況下,下半年的基建值得期待。基建發力將提升對工業品的需求,利好采礦業、鋼鐵、道路運輸、建築建材等相關行業。

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