【東方固收研究】貨幣政策易松難緊,信用景氣繼續分化

目錄

一、易松難緊仍是基調——二季度貨幣政策執行報告點評

二、信用景氣:上中下遊分化,國企民企分化

2.1 供給側改革以來,上中下遊的產品價格與利潤率分化明顯

2.2 大陸的上遊行業中國企占比高,製造業中民企占比高

2.3 18年新增違約主體主要來自中下遊行業,以民企為主

一、易松難緊仍是基調——二季度貨幣政策執行報告點評

二季度貨幣政策執行報告發布,從報告情況來看,我們認為下半年貨幣政策易松難緊。

從目前市場表現來看,短端資金寬裕,短期內流動性進一步大幅投放概率不高,但是國內貨幣政策總體維持寬鬆狀態確是大概率。

之後,利率債期限利差預計有所走平。

1. 宏觀杠桿率已趨穩,未來轉向結構性去杠桿。

首次提出宏觀杠桿率已趨穩。本次報告在中國宏觀經濟展望一節中表示「宏觀杠桿率趨穩,防范化解金融風險取得初步成效」,而一季度的表述為「宏觀杠桿率增速放緩,金融體系控制內部杠桿取得階段性成效」,從表述變化來看,目前,防范化解金融風險取得初步成效。針對下一階段的去杠桿工作,報告提出「堅定做好結構性去杠桿工作,把握好力度和節奏,打好防范化解金融風險攻堅戰,守住不發生系統性金融風險底線。」可見,目前宏觀杠桿率已有趨穩,未來去杠桿工作轉向結構性去杠桿。

2. 提出需防范需求側「幾碰頭」對經濟的擾動。

本次報告中新設專欄《當前經濟運行與貨幣政策》,專欄在回顧了上半年經濟平穩增長的同時,提出當前經濟金融運行中出現的新情況、新變化,對未來如何增強經濟內生增長動力,推動高質量發展進行了闡述。

專欄指出,「當前中國經濟韌性總體較強,已連續12 個季度運行在6.7%-6.9%的區間,就業形勢較好,工業生產總體平穩,有條件繼續保持平穩增長態勢。」

專欄重點提及了產能過剩問題已得到逐步緩解,經濟總供求更加平衡,增長動力正在轉換。專欄認為,前些年大陸產能過剩較為嚴重,一旦總需求下降就會對企業和市場產生較大影響。隨著改革的逐步推進,產能過剩問題已得到逐步緩解。主要表現在製造業投資與GDP增速之間出現反轉。「前些年大陸製造業投資增速保持在20%以上,產能增長明顯快於GDP 增速,產能過剩較為嚴重」「2016 年年中,製造業投資增速與GDP 增速出現反轉,這與大陸宏觀經濟企穩在時間上是大致吻合的。」隨著供求格局發生變化,工業企業利潤、製造業投資以及產能利用率均出現明顯好轉。創新創業也在蓬勃發展,增加經濟新動能。

專欄提出了「制約經濟持續向好的結構性、深層次問題依然存在,要注意防范短期內需求端「幾碰頭」可能對經濟形成的擾動」。正文和專欄中均提及了需求側可能存在的波動,主要包括:第一,貿易摩擦給未來出口形勢帶來較大不確定性。第二,世界經濟政治形勢更加錯綜複雜,主要發達經濟體貨幣政策正常化存在不確定性,地緣政治風險依然較大。第三,國內基建投資增速有所下行,短期內或對經濟形成一定擾動,但從中長期看有利於做到經濟增長動能轉換。第四,一些企業債務風險暴露,民間投資活力尚顯不足,內生增長動力有待進一步增強。第五,強化監管、規範管理中長期看有利於微觀經濟主體規範運作和金融市場健康發展,不過短期內也可能形成一定疊加,對實體經濟和金融穩定形成擾動。

專欄指出,按照金穩會第二次會議部署,下一階段,在堅持規範管理、強化監管基本方向的同時,要加強政策統籌協調,把握好政策的節奏和力度。增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業的內生動力。在堅持推進供給側結構性改革的前提下,注意支持形成最終需求,為實體經濟創造新的動力和方向。更好地發揮積極財政政策在擴大內需和結構調整上的作用。充分發揮市場機制的作用,對於嚴重過剩、沒有效益、沒有潛力的「僵屍企業」和項目,通過市場出清減少扭曲和無效資金占用。要繼續深化財稅、金融、國企改革,進一步理順中央地方財政關係,加快建立房地產調控長效機制,大力發展直接融資,拓寬銀行資本補充管道,強化產權保護,穩定市場預期,健全正向激勵機制,充分調動金融領域中人的積極性,增強經濟內生增長動力,推動高質量發展。

3. 保持匯率彈性,堅守底線思維。

二季度報告新設專欄《如何看待近期人民幣匯率變化》。首先,報告指出,目前市場預期平穩、分化,跨境資本流動和外匯供求總體平衡。事實上,在美元走強的大背景下,2018 年以來非美元貨幣對美元多有所貶值,上半年澳元、韓元、俄羅斯盧布、印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特對美元貶值幅度均超過人民幣。

報告中重申了市場化的匯率改革方向。「人民幣匯率主要由市場供求決定,中央銀行不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動。」「大陸一向堅持市場化的匯率改革方向,更多發揮市場在匯率形成中的決定性作用,不搞競爭性貶值,不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易爭端等外部擾動。」

當然,報告指出必須堅守底線思維,在必要時進行逆周期調節,維護外匯市場平穩運行。「目前境內微觀經濟主體尚未完全樹立財務中性理念,外匯市場容易出現「追漲殺跌」的順周期行為和「羊群效應」,加劇市場波動。針對市場可能出現的順周期波動,必要時也須進行逆周期調節」。近期的調節措施包括人民銀行易綱行長、外匯局潘功勝局長在匯率波動時接受採訪,以及提高遠期售匯業務的外匯風險準備金率。

報告認為當前大陸經濟基本面支持人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。報告表示,針對外匯市場可能出現的順周期波動,人民銀行也將繼續運用已有經驗和充足的政策工具,根據形勢發展變化在必要時進一步採取有效措施進行逆周期調節,發揮好宏觀審慎政策的調節作用,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。這傳達了央行對於人民幣匯率的信心和決心。

4. 貨幣政策偏寬鬆,流動性維持充裕。

貨幣政策總基調維持「穩健中性」。本次報告提出「針對經濟金融運行中出現的新情況、新變化,央行將繼續實施穩健中性的貨幣政策,既保持定力,又加強形勢預判和預調微調,在有效控制宏觀杠桿率的同時,適度對沖外部不確定性以及部分領域可能出現的信用收縮問題,並加大對小微企業等實體經濟的支持力度」。

但是,從有關流動性的細節表述上看,貨幣政策偏寬鬆。本次報告在下一階段政策思路中,對貨幣政策的表述從一季度的「管住貨幣供給總閘門」轉變為「管好貨幣供給總閘門」,對流動性的表述從一季度的「維護流動性合理穩定」轉變為「維護流動性合理充裕」。同時,本次報告提到「要提高政策的前瞻性、靈活性、有效性」,或表明貨幣政策將及時根據宏觀經濟形勢作出快速有效的應對。

另外,本次報告提出堅持不搞「大水漫灌」式強刺激。本次報告對貨幣政策的表述整體偏寬鬆,與此同時,報告也提出了「堅決不搞「大水漫灌」式強刺激,這點主要與未來仍需做好結構性去杠桿的工作目標相匹配。

5. 重點強調需加大對中小微企業等實體經濟的支持。

信貸政策從「導向作用」轉向「定向作用」,政策結構性特徵突出。在促進結構優化,支持經濟結構調整和轉型升級一個小節中,二季度貨幣政策執行報告首次使用了「強化信貸政策的定向結構性調整功能」這一措辭,相比較此前的「信貸政策的定向作用」,政策結構性特徵更加鮮明。

政策支持的領域主要包括製造業升級領域、物流、養老等現代服務業,本次報告新增了對中小微企業的支持目標。貨幣政策執行報告中,下一階段明確支持的領域包括「優化對製造業轉型升級的金融支持與服務,加大國家重大戰略、綠色金融、物流、養老等現代服務業金融支持力度。」但未提及18年一季度貨幣政策執行報告中所提出的「創業創新、科技、文化、海洋經濟、戰略新興產業」等創新領域。新增了 「加大對小微企業政策措施落實落地力度」「做到小微企業金融服務擴投入降成本目標」。

本次報告專欄2為《進一步深化小微企業金融服務》,從多方面提出如何加大對中小微企業的金融支持,後期將加大政策落地力度。一是加大貨幣政策支持力度。從具體措施來看,首先,央行已出台《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》,增加支小支農再貸款和再貼現額度,下調支小再貸款利率0.5 個百分點。其次,央行擴大了MLF的再貸款擔保品範圍,將優質的小微企業貸款也納入擔保品。三是央行適當調整了MPA結構性參數等指標和參數設置,引導金融機構將降準所釋放資金用於支持小微企業,並將落實情況納入MPA考核。二是加大財稅政策激勵,提高金融機構支小積極性。《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》中提出「從2018年9 月1 日至2020 年底,將符合條件的小微企業和個體工商戶貸款利息收入免征增值稅單戶授信額度上限,由100 萬元提高到500 萬元。」三是強化外部監管和內部考核。提出大中型商業銀行要充分發揮「頭雁」效應,深化普惠金融事業部建設,向基層延伸普惠金融服務機構網點,帶動銀行業金融機構切實降低小微企業貸款綜合成本。四是持續優化營商環境,有效降低小微企業信貸風險。

從整體上看,央行流動性將維持充裕,並希望流動性能傳導至中小微企業等實體中,但是,央行在專欄《當前經濟運行與貨幣政策》中也提出了「從貨幣政策傳導機制的角度看,央行在將流動性注入銀行體系後,能否有效運用和傳導出去,還取決於資金供求雙方的意願和能力。」

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二、信用景氣:上中下遊分化,國企民企分化2.1 供給側改革以來,上中下遊的產品價格與利潤率分化明顯

2016年以來,在去產能、去庫存等政策的推動下,上遊原材料和中遊工業品的價格大幅上漲,但終端消費品價格的漲幅較為有限。我們統計了上遊原材料(包括原油、動力煤、鐵礦石、焦炭),中遊的工業品(包括鋼材、有色金屬、建材、主要化工品),下遊的消費品(包括汽車、服裝、家電、日用品、食品)從16年至今以來的漲幅。

可以看到,產品價格的漲幅基本上從上、中、下遊依次遞減。比如,上遊原材料的累計漲幅在65%-180%之間;鋼材的累計漲幅超過100%,有色金屬的累計漲幅在36%左右,主要化工品的漲幅大多在30%-71%之間;而下遊的消費品,除白酒外,累計漲幅均在10%以內,甚至冰箱、洗衣粉、食用農產品等部分產品出現下跌。

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產品的價格分化也直接體現在了利潤率的分化上。2016年年初以來,從工業企業經濟效益數據來看,上遊采礦業的利潤率從2016年2月的-1.27%大幅抬升至2018年6月的12.96%,而製造業中的下遊子行業的平均銷售利潤率卻從2016年2月的7.37%下降到2018年6月的7.01%。工業企業數據中僅統計了采礦業和製造業的各子行業數據,我們將製造業細分為偏上遊的製造業和偏下遊的製造業(具體分類方式請見後文)。

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2.2 大陸的上遊行業中國企占比高,製造業中民企占比高

國企和民企分別在大陸的產業鏈上占據著不同的位置。我們統計了全部的產業債發債主體,共計2832個發行人,其中國企占58%,民企和其他類型的企業占42%。從產業鏈的角度,我們將證監會的行業分類進行了上、中、下遊的行業劃分。

1)采礦業位於產業鏈的最上遊,是石油、天然氣、煤炭、黑色金屬、有色金屬、非金屬礦物等重要原始生產性資源的來源。根據證監會行業分類,采礦業包括石油和天然氣開采、煤炭開采、黑色金屬開采,有色金屬開采、非金屬礦物開采、開采服務等六個子行業。

2)中遊行業主要包括建築業和製造業,中遊行業是指將原始生產性資源進行采選、冶煉、加工,製造,最終生產出中間產品或最終產品的廣義製造類行業,對應證監會門類行業中的製造業,建築業。由於製造業的子行業眾多,我們根據該行業所生產的產品是否需要進行再加工,進一步將製造業細分為偏上遊的製造業和偏下遊的製造業。比如,將化學纖維製造業歸類為偏上遊的製造業,而紡織服裝歸類為偏下遊的製造業。

3)下遊行業是提供最終商品與服務的行業,與人民的衣食住行息息相關。從證監會門類行業來看,下遊行業包括:電力、熱力、燃氣及水生產和供應業,房地產業,交通運輸、倉儲和郵政業,教育,金融業,居民服務、修理和其他服務業,科學研究和技術服務業,農、林、牧、漁業,批發和零售業,水利、環境和公共設施管理業,衛生和社會工作,文化、體育和娛樂業,信息傳輸、軟件和信息技術服務業,住宿和餐飲業,租賃和商務服務業等多個子行業。

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可以看到,國企主要分布在上遊行業,以及下遊行業中一些帶有公用事業屬性的子行業,上遊行業和公用事業往往具有資源壟斷或自然壟斷的特徵,國企在資源籌措方面具有天然的優勢。據統計,采礦業中國企占比超過80%,建築業中國企的占比約為83%,製造業中國企占比43%,下遊行業中國企占比約為60%。

民企則主要分布在製造業,以及下遊的教育、科學研究和技術服務業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業等子行業。民企在製造業中的占比超過56%,尤其是在製造業的偏下遊的行業中的占比更高,達到61%,這是由於下遊製造業中有大量的輕工產業,對資金投入的要求低於重工業。此外,民企在教育、科學研究和技術服務業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業等知識密集型的下遊子行業中的占比也較高,分別為75%、67%、72%。

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2.3 18年新增違約主體主要來自中下遊行業,以民企為主

承前所述,上遊行業利潤率大幅抬升,而製造業尤其是偏下遊的製造業行業利潤率承壓,實際上也意味著國企和民企的利潤分化,國企盈利總體改善,而民企盈利則趨於弱化。

這也是18年以來,新增違約主體均為民企的一個重要原因。年初至今,已有12家債券主體於今年首次違約。其中,民營企業有9家,1家公眾企業,2家中外合資企業。2015年-2016年期間曾有部分國有企業加入債券違約主體的行列,2017年以來未再新增國有違約主體。

此外,今年首次違約的發行主體大多數處於中下遊行業。18年新增的12家違約主體分別來自環保工程及服務、服裝家紡、醫療服務、電力、計算機應用、專業零售、金屬制品、房地產開發、互聯網傳媒、煤炭開采等行業。

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