奇瑞股改:一場歷時14年價值214億的羅生門 | 公司匯

無論是普拓資本還是國和並購基金,即便巨資取得51%奇瑞控股股權並控制奇瑞汽車,他們仍然不是幕後真正的話事人

文 | 施南

「他可能從來沒有融入過蕪湖。」九年後,當陳安寧最終離開長江南岸這座369萬人口的城市,一位多年相識在微信朋友圈中幽幽感嘆。

自2010年8月加盟,這位出身福特系的汽車工程師是替中國東家服務時間最長、所獲職務權力最大的海歸人士——2017年4月他出任了奇瑞汽車服務有限公司(下稱奇瑞汽車)總經理。誕生迄今21年,包括陳在內這一崗位上只出現過兩張面孔。另一位,幾乎已成奇瑞的代名詞。

然而,由2003年主攻汽車發動機的許敏發軔,無處不在的湯包館、蝦子面和早年四大米市之首的頭銜終究不再新鮮可口爽美誘人。領帶繁花,簡歷顯赫,喝過洋墨水的博士們似乎在當年李鴻章家族置下半城產業之地逐一染上水土不服。「因家庭和個人原因提出辭職」,畫上句號前的備註出奇一致。陳,當然也不能例外。

2018年9月30日下午對外公示的人事變動並不出人意料。此前四個月,有關其即將離職的小道消息一直流傳坊間。選擇在國慶七天長假期前披露,顯然符合企業「減少震蕩」的行事做派。

有熟稔蕪湖及奇瑞方面人士坦言:「能否進入核心圈不在職務高低,關鍵看能否在瑞創投資股份有限公司(下稱瑞創投資)的股東名單上亮相。」後者成立於2004年末,為奇瑞歷任高管及創業核心成員集體持股平台。目前,瑞創投資持有奇瑞汽車及其最大單一股東奇瑞控股集團有限公司(下稱奇瑞控股)9.26%和31.33%股權。

盡管先後出任過工程技術研發總院院、奇瑞捷豹路虎董事長、觀致汽車董事長,甚至令公司主要創始人之一、2014年前即擔任奇瑞控股、奇瑞汽車董事長的尹同躍讓賢總經理一位,作為「二把手」的陳安寧,始終與瑞創投資無緣。

「奇瑞內部長期以來有‘創業團隊’和‘後來團隊’一說。一個看重吃苦與忠誠,一個講究高度和眼光,涇渭分明。不過所謂嫡系,仍然存在明確區分和認定。」另一位資深市場觀察家如是表示。

他說:「在目前這樣一個敏感時點,陳安寧出局是必然結果。」

陳安寧出局之謎

  

敏感,或許源於這家一度多年蟬聯中國本土自主品牌銷售冠軍的汽車企業,已淪為二線陣營代表的既定事實。

2017年,奇瑞汽車共銷售38.7萬輛,這個數字僅較2008年時的38.12萬輛高出1.5%,較2010年峰值時的68.2萬輛更減少了44.3%,比上一年亦同比下滑14%;294.7億元的年度營收則下降10.5%;當年營業利潤為-3674萬元,經財務調整後的淨利潤計2.6億元,同比仍下降13.9%。上溯兩年,其2015年和2016年的營收分別是280.5億元和329.6億元。當年淨利潤分別為1.8億元和3億元。

注意,過往三年該公司可以示眾的淨利潤率,分別是凜然的0.64%、0.91%和0.88%。而這是一家汽車公司。

進入2018年之後,奇瑞汽車依舊在頹唐的坡道上滑行,首季虧損額即放大4倍至虧損6.7億元。二季度略有回暖,但半年營收只錄得112.94億元,虧損額合計7.14億元。

當中國汽車市場告別中高速成長,突然加速度衰竭的消費勢能幾乎令所有自主品牌車企都感受到莫大壓力。

不妨看看股市晴雨表。奇瑞之後自詡自主品牌老大的長安汽車(000625.SZ)國慶節前最後一個交易日收於7.28元每股,較52周高點下滑48.2%,市值蒸發324.7億元。以SUV異軍突起的長城汽車(601633.SH),9月28日收於7.87元,較52周高點下滑40.8%,市值縮水493.6億元。至於過往一年憑借母集團同時染指德國戴姆勒賓士集團和瑞典沃爾沃集團最大單一股東名聲大噪的吉利汽車(0175.HK),10月5日收於14.34港元每股,52周大挫51.3%,市值較高點不見了1344.9億港元,約合1189億人民幣。

別忘了,相對於市占份額2.8%的奇瑞汽車,上述三家不僅銷售量大幅領先,同時亦分別在A股和港股上市。這意味著,即便在市場冬歇期,它們仍可以較低代價直接融資。而貴為蕪湖本地千億級產值擔綱企業及安徽省最重要的汽車製造公司,奇瑞因遲遲無法叩開資本市場不得不為降低近八成的資產負債率另想他法。無論是以16.25億元拱手讓出觀致汽車控制權予姚振華旗下寶能集團,還是同意債轉股方式讓非皖系資本標籤的華泰證券資產管理有限公司以22.86%股權晉升奇瑞控股史上第三位股東,在市場分析人士看來,均為「兩害相權」後的斷腕之舉及被迫迎客。

注定有人為羸弱的業績承擔責任。盡管對奇瑞汽車而言,人如輪轉,高管的高頻流動早已成為業界一道獨特景觀。不過,相比人事變動,已陷入羅生門的增資控股計劃,各種解讀版本似乎更琳瑯更詭異。

  

耐人尋味的股權關係

  

目前,奇瑞汽車共計有22個股東,前五大股東分別為奇瑞控股(31.33%)、安徽省信用擔保集團(13.71%)、蕪湖市建設投資有限公司(9.44%)、蕪湖瑞創投資(9.26%)及安徽省投資集團控股有限公司(7.14%)。作為第四大股東的瑞創投資,系公司高管持股平台。與此同時,股東名單中還有大量股權投資機構,諸如擁有2.01%股權的上海同華動力創業投資中心(有限合夥),以及擁有0.74%股權的天津鼎暉元博股權投資基金。其身後牽線方,草蛇灰線耐人尋味。

至於奇瑞控股,在2018年3月13日之前清爽之極,分別由蕪湖市建設投資有限公司和瑞創投資分別持有52%和48%的股份。債轉股後,上述兩家公司股份分別降至40.1%和37.02%,華泰資管持有27.86%。

再來看身份最獨特的瑞創投資。

天眼查資料顯示,該公司目前有100名在冊股東,現年56歲身為奇瑞控股和奇瑞汽車雙料董事長的尹同躍,以1.0532億元認繳出資獨占87.56%股權。同時,有10人各自持有0.5%股權,7人各自持有0.21%股權,14人分別各自持有0.12%股權,5人各自持有0.08%股權,25人各自持有0.07%股權,7人各自持有0.05%股權,33人各自持有0.04%股權。

除尹氏外,曾被戲稱為奇瑞發跡八大金剛的魯付俊(0.5%)、周必仁(0.5%)、馮武堂(0.5%)、陸建輝(0.5%)、金戈波(0.21%)、杜文凱(0.12%)均浮出水面,唯有張亞峰不在其列。另外,早年由一汽集團總經理助理跳槽至奇瑞且一手創立觀致品牌的郭謙,已於2016年3月卸任副董事長一職而僅保留「顧問」身份,但其仍在瑞創投資持有0.5%股份。

值得注意的是,曾於不同階段在奇瑞扮演過吃重角色的一眾前海歸高管,無一有幸染指。

市場分析人士指出,即便不考慮瑞創投資100位股東是否簽署過一致行動人協議,尹同躍個人已間接持有奇瑞控股32.41%股權以及奇瑞汽車8.1%股權。考慮到奇瑞控股與奇瑞汽車之間股權關係,迂回騰挪,尹氏通過前者穿透再持有10.15%奇瑞汽車股權,兩者合計為18.25%。

某種程度上,從奇瑞控股到奇瑞汽車,公司高管持股平台已具備漢初周勃軍營袒臂左右的關鍵影響力。

市場分析人士表示,必須關注瑞創投資成立之年前後的外部大氣候和企業內部小環境,方能洞悉此後奇瑞在資本運作中種種邏輯,以及此次「混改」久拖未決背後的深層動因。

  

錯過良機的無奈

  

2004年,奇瑞開始尋求管理層持股。

當年8月,學者郎鹹平連續就格林柯爾、海爾、TCL等集團的產權改革和後續並購重組行為發難,繼而引發全社會就曲線MBO展開激烈討論。次年,隨著先後收購科龍電器、美菱電器,亞星客車(600213.SH)、襄陽軸承(000675.SZ)的原格林柯爾董事長顧雛軍遭正式批捕,甚囂一時的MBO熱潮逐漸退潮。而以私募股權投資基金為代表的新興資本力量,憑借自身的資金實力和對助推企業上市路徑的專業能力展露頭角。

目前尚無法判斷相關私募股權基金是否在瑞創投資設立過程中起到作用,但就奇瑞汽車股權結構而言,只鼎暉就以兩個不同產品名義合計持有3.38%股權。同時,2018年奇瑞混改傳言合作對象中,其名字同步閃現。

其實,一家企業改制的成功除了當事人的膽略,所處地區的開放度,時機窗口的拿捏也至關重要。與奇瑞並稱蕪湖工業哼哈二將的海螺集團即是范例。

2003年《安徽省國有控股參股公司內部子公司的一個戰略辦法》出台,海螺集團7758名員工以現金方式通過集團工會入股海螺創業,而以董事長郭文叁為代表的管理層則將省府獎勵的6175.19萬元股份以無記名投票方式分配,其中,郭個人占股3.206%。最終,安徽省國資委與海螺創業分別持有海螺集團51%和49%股權,並由後者持有海螺水泥(600585.SH)、海螺水泥(0914.HK)、海螺型材(000619.SZ)三家上市公司。2013年,間接握有海螺水泥18%股權的海螺創業(0586.HK)獨立赴港上市,截至2018年10月5日,市值高達457.5億港元。

2015年年末,60歲的郭文叁榮休時其個人身價已不低於10億元。而通過上述混改,不僅海螺水泥一躍成為中國水泥行業龍頭大哥——今年上半年淨利即同比增長92.68%至129億元,全年淨利更有望超過280億元。同時,由於高管個人利益、普通員工利益以及企業長遠利益制度化、深入化捆綁,公司內部治理結構也變得相對透明。管理層基本保持穩定,絕少有所謂「宮鬥」內幕供外界茶餘飯後品評。

問題是,雖然海螺集團的股改珠玉在前,但錯過最佳歷史時機的奇瑞卻很難再照此辦理,甚至借殼海螺型材上市的計劃最終都不了了之。

轉機來自2016年——以混改之名引入外部股東重量級資金,既改善企業自身負債狀況,又理順各方股權關係,最終爭取獨立整體上市——借助新一輪政策窗口,奇瑞擼起了袖子冠名「大蘋果」的增資擴股方案最終出爐。

「大蘋果」計劃出爐

  

誰會成為入幕之賓?又將付出何種代價?如何在奇瑞控股、奇瑞汽車以及各方老股東的利益間尋找平衡且最優的基點?這個難度已堪比將三萬多個零部件組裝成一輛整車。

繡球,在2018年5月29日拋出。根據當日舉行的奇瑞汽車第二屆第九次職工代表大會無記名投票結果,奇瑞給出了兩個核心信息:不低於200億元入股資金,51%的股權度讓。

不過,市場對此表現出極大審慎。

一位市場觀察家表示:「奇瑞控股與奇瑞汽車之間的股權關係複雜。同時,以200億元換取51%股權,意味著奇瑞汽車的估值僅400億元,不及巔峰期吉利汽車的五分之一,老股東顯然不會接受這一結果。」該人士特別強調:「新進入的資本必然考慮兩個關鍵因素,其一是奇瑞上市的時點,當A股和港股持續走弱後,即便完成IPO,市場給出的對價並不會太高,對於付出200億元的一方,其回報率得不到充分保證」。

「此外,國資方面的態度,以及瑞創投資為代表持股管理層的容納度,資本也不得不認真對待」,他說。

事實證明,擔心非空穴來風。先是7月間奇瑞混改已被叫停的消息不脛而走。同期,尹同躍可能掛冠而去的飛短流長甚囂。

直至9月17日,長江產權交易所發布了奇瑞控股、奇瑞汽車增資擴股公告,事態才得以進一步明朗。

據上述公告顯示,此次奇瑞控股擬集資金不少於83.32億元,其中擬新增資註冊資本19.62億,相當於每股4.25元。完成後,投資方將持有奇瑞控股31.4419%股權。而奇瑞汽車則定向增發10.13億股,認購金額為79.11億元,完成後,投資方將有其18.52%股權,折合每股股價為7.81元。上述兩項投資款總計,162.43億元。

這僅為第一步,更大的奧妙尚在其後。奇瑞方面表示,未來奇瑞控股第三大股東華泰資管將轉讓其所持15.6782%股權,而瑞創投資則根據投資方需求有意轉讓其持有奇瑞控股3.8799%股權,兩筆轉讓款分別為41.55億元和10.28億元,合計51.83億元。

不算複雜的算術題:若上述交易悉數完成,投資方正好持有奇瑞控股51%股權進而完全控制奇瑞汽車,合併後的總代價計214.26億元。

這與4個月前的口風,基本一致。

然而魔鬼從來都在細節中。仔細查看公告便會發現,其實此次增資擴股附有大量先決條件。比如,購買奇瑞控股和奇瑞汽車股權的出資方必須一體,且奇瑞方面不接受聯合體增資及委托或隱名委托增資。這當然是該公司請本尊亮出真容的技巧,但事實上也大幅抬高了進入者門檻。畢竟「單一機構獨立出資214.26億元」更像一把實力標尺,尤其在「現金為王」的當下。

同時,奇瑞更要求意向投資方乃至其控股股東或實際控制人,現在及未來均不能直接或間接投資、控制整車生產、製造企業,或通過控股關係從事整車生產、製造業務,通過奇瑞控股、奇瑞汽車除外。很顯然,這一「查三代」式排他性協議已明確將同行業中的窺伺者一網打盡,包括寶能集團、華夏幸福(600340.SH)等傳聞中的增資對象至此全部出局。

需注意的還有,由於瑞創投資轉讓3.8799%股權為非必要條件,意味著所謂51%股權轉讓一說模棱兩可仍存變數。

誰來掏這兩百億

  

從目前的進展看,依據一系列殊為嚴苛的條件,市場風傳的多家潛在入股機構已成為「陪太子讀書」的煙霧彈,而名不經傳的北京普拓投資基金管理公司(以下簡稱普拓資本),通過神華集團牽線搭橋,有望成為這場特殊資本招贅遊戲中的「乘龍快婿」。

據普拓資本官網顯示,該公司由普拓控股集團有限公司、北京普拓投資有限公司、北京普拓投資基金管理有限公司等多家公司聯合組成,為國務院國資委國有企業股權多元化課題組成員,亦是原中國保監會認可的私募基金管理機構。

來自天眼查的信息表明,該公司前身為北京市華瑞上銀投資有限公司,2012年1月更為此名。公司現任法人及董事長董群,原名董麗群,1994年至2009年期間先後服務於義大利聖保羅銀行北京辦事處、德國賓士公司北京分公司、空中客車中國有限公司及法國薩佛朗集團總部。2012年1月,董群成為普拓控股有限公司監事,該公司時任董事長兼法人為董默泉,董事總經理為董藝。公開資料並無顯示三人是否屬於親戚關係。2012年7月,普拓控股註冊資本由3000萬元變更為6000萬元,一個月後進一步上升為1億元。2014年3月其註冊資本再度上升至2億元。目前,除董群已就任董事長外,董默泉和董藝仍擔任公司董事。

外界注意到,普拓資本曾參與數個十億級股權投資項目,其中包括對上海卡耐新能源汽車有限公司的股權投資,但市場影響力一般。更準確的說,在介入「奇瑞混改」之前,外界對其相當陌生。

有市場分析人士指出,以普拓資本自身屬性和資金實力,注定無法完成針對奇瑞的兩百億元增資控股,更現實的方式是擔任合夥人(GP)以設立專項基金名義吸納其他資金共同入局。但如此一來,即與9月17日奇瑞方面掛出的若干先決條件不相吻合,何況該機構已有投資汽車類企業的先例。

截止目前,奇瑞方面對此秘而不宣。

引人注意的是,更為吊詭的一幕出現。一家名為國和奇瑞混改並購基金的合夥企業已在上海灘悄然誕生。該基金共有三個GP,分別為上海國和現代服務業股權投資管理有限公司(下稱「國和投資」)、上海天恩鴻業資產管理有限公司以及上海星控資產管理有限公司。其中,國和投資為中國首批獲批私募基金,主要股東為上海最重要國資金融平台上海國際集團、上海陸家嘴集團及上海紫江集團。資料顯示,該並購基金計劃擬募集320億元,存續期8年(5+1+1+1),而退出安排是基於投資標的整體或分拆的A股上市或H股上市。

如果僅考慮股東方的背景,那麼只上海國際集團旗下即擁有浦發銀行(600000.SH)、國泰君安證券公司(601211.SH)、華安基金等一眾金融巨頭。

花落誰家?抑或早已欽定?始終保持緘默的奇瑞不肯過早揭示謎底。事了拂衣去深藏身與名,此刻的陳安寧自然已不會太過關切。這位瘋狂的NBA球迷現在終於有機會現場觀看2018—2019美職籃球季前賽。只是,在他曾服務過9年的蕪湖和奇瑞,還有太多的人正苦苦等著新資本的介入以一澆長久的塊壘。

昔日的東方之子能得償所願麼?一位長期研究相關問題的專家給出其個人看法:「無私也有私,有私也無私,莫不是」。