奇瑞汽車能否借混改再攀高峰

在中國的汽車行業中,奇瑞汽車的成長曲線應該是最有特色的。在血統十分重要的行業發展初期,奇瑞憑借「QQ」這樣的車型殺出重圍,成為自主品牌和中國汽車出口的領先者,占據了先機,創造了奇跡。

然而,過去的七八年時間,這家企業就像迷航的渡船,在發展的道路上左右搖擺,規模增長沒有結果,創新產品的靈氣好像也喪失了,這就使得奇瑞這家原本有機會占據中國汽車一席之地、有光輝業績的企業,面臨新的重大考驗。

我們專門對比分析過十多年間奇瑞汽車和吉利汽車的成長曲線,回顧這個階段兩家公司的成長變遷,這些數據對分析2018年奇瑞汽車的生存環境有不少裨益。

奇瑞汽車在2010年之前,在品牌、規模和發展狀態上都比吉利汽車領先,但是2010年吉利收購沃爾沃之後,兩家公司的成長軌跡就發生了關鍵性逆轉,吉利汽車快速從500億收入規模之下提升到1500億,2017年的收入更是再次攀升到近3000億人民幣。同時期,奇瑞汽車在七八年內基本沒有增長,收入一直在300億左右徘徊。

「逆水行舟,不進則退」,一家本來領先的公司,成為即將掉隊的一員。

◆奇瑞汽車與吉利控股2002-2017年收入規模變化(單位:萬元)

對於這樣的內外壓力,奇瑞汽車怎麼辦?

面對行業的洗牌,市場的變化,奇瑞汽車在2018年9月最終做出了選擇,通過進一步混合所有制改革,引進新的戰略投資者作為公司第一大股東,謀求在資本上突破重圍,尋找在產業上提升和重整的機會。

混改如何幫助奇瑞走出困境?

奇瑞的混改方案核心是什麼?

這個方案能夠帶給其他謀求轉型、突圍的國有企業什麼新經驗?

還要注意哪些新問題呢?

奇瑞深化混改的方案

2018年9月17日,奇瑞在長江產權交易所發布兩則公告:奇瑞控股集團有限公司(以下簡稱奇瑞控股)、奇瑞汽車股份有限公司(以下簡稱奇瑞股份)擬同時通過增資擴股方式引入投資方,由投資方以現金出資認購奇瑞控股19.62億元新增註冊資本、認購奇瑞股份101293.1633萬股新增股份。

集團公司與子公司同時以增資擴股形式引入同一投資方,此次混改方案估值為奇瑞控股淨資產191.24億元,評估值265.02億元;奇瑞股份淨資產199.57億元,評估值427.21億元,根據這一結果推斷,新的投資人將出資近200億人民幣。從規模來看,這確實是2018年中國國企混改的重大案例了。

準確地說,奇瑞並不是簡單混改,而是深化混改。因為兩家主體企業奇瑞控股和奇瑞汽車都已經是多元持股的結構了,此次混改只是通過進一步引入新的投資者,大幅度降低國有股比例,做到第一大股東的變化。但是,這樣的混改方案還是很有看點。

奇瑞混改看點一

雙層混改,同時推進

與我們通常看到的混改方案不同,奇瑞汽車的混改涉及奇瑞股份公司和它的母公司奇瑞控股兩家企業而不是其中一家。為什麼控股公司和股份公司必須同時動手呢?

仔細分析兩家企業的歷史和業務布局可知,奇瑞也是一家「先有兒子後有老子」的企業,股份公司成立時間長,有20年歷史,奇瑞控股的成立則是近幾年的事。

兩家公司基本擁有同樣的股東結構,只是股權比例有所變化,之所以要用兩家母子公司的模式來構建這個相對複雜的雙層結構,我們初步分析認為是為了境內外資本市場股權融資的需要,同時,這樣區分以後,股份公司可以專心從事汽車整車的核心業務,一些企業 新髮展的包括零部件、金融服務、貿易、房地產等業務都整合到奇瑞控股這家集團母公司去,這也是分工清晰的需要。

用這種雙層架構管理企業,日常還是一套管理班子,有相當一部分的管理是重疊的,看不出兩家公司,但是在涉及資產、業務等法律和會計邊界問題時,兩層架構就顯得複雜了。

混改的時候,由於這兩家企業本身就是一個完整的經營實體,所以混改主體就很難只選一家,必須「通吃」,形成目前雙層混改同時推進的局面。我們先來把這兩層公司的現行股權結構做個鋪墊。

◆奇瑞控股和奇瑞股份股權結構現狀

奇瑞混改看點二

同業禁入,資本優先

奇瑞本次深化混改的方案,涉及到近200億元的投資,這不是一個小數目。在中國境內,能夠一次支付這樣成本來獲得奇瑞這家還沒有上市企業股權的投資人,選擇空間並不很大。

我們通過奇瑞公布的投資人條件來看,有兩種投資者是不受歡迎的,第一種是沒有直接合作的其他汽車同行,第二種是外資公司。

▌奇瑞拒絕其他汽車公司參與混改,當然是出於對「開門引虎」的一種擔憂。如果交換出第一大股東換來的是被其他汽車廠商收購或者吞並,這個結局肯定不是奇瑞的現有股東所希望看到的,他們仍然希望這家公司是安徽明星企業的代表,奇瑞仍然是一家獨立的品牌公司。

▌規避外資公司的進入,也許有行業政策原因和發展戰略的考慮。

把以上兩種潛在投資者排除後,還有哪些資本對奇瑞有興趣呢?

由於目前奇瑞的混改公告仍未到期,我們姑且從一些外部新聞報告中尋找可能的答案。

寶能集團、五糧液、復星集團、鼎暉投資、正道集團、華泰證券這幾家企業都有可能成為未來奇瑞汽車的大股東。從資本的屬性來看,這些投資者多數代表的是金融資本,以產業整合、資本回報為首要目標。這些企業除了能帶來200億元資金解燃眉之急之外,還能帶來哪些長期的貢獻呢?

知本咨詢一直認為,成功的混改有一個基礎性因素就是投資人選擇,而好的投資人一般具有幾個特點:

◆中國企業混改投資人選擇四項標準

奇瑞汽車本次混改的投資人標準執行如何,對照上述四項標準,應該有答案了。對於混改的投資人選擇來說,就像我們曾講過的那句話,「互補增強型,成了;跨界摻和型,毀了。」

奇瑞混改看點三

股權結構,雙重制衡

奇瑞的混改方案,在股權結構安排方面,是經過慎重思考的。在雙層公司的混改結構中,通過增資確定的新投資人持股比例是詳細測算得出的。系統分析如下:

◆奇瑞混改方案中的股權結構安排

由於新增投資人是分別參與奇瑞控股和奇瑞股份的增資,那麼最終投資者在新奇瑞中的股權比例和公司治理髮言權,必須經過直接和間接持股兩種方式合併結算得出。

圖4幫助我們分析了在增資以後,新投資人在集團公司層面,也是奇瑞控股層面擁有超過30%但不到三分之一的股權,國有股東蕪湖建投退到第二大股東,但仍有27.5%的股權,這個股比加上第三大股東瑞創投資的股比,將超過50%。

同時,根據奇瑞股份的增資方案,新投資者將直接和間接持有奇瑞股份28.73%的股權成為第一大股東。蕪湖建投和瑞創投資則同樣退到第二和第三股東的位置,不過它們雙方的股權之和超過了30%,也超過了新投資者的股權比例。

通過分析,我們認為這是一個希望做到「雙重制衡」的股權結構。

▌第一層制衡,做到了將新投資者作為第一大股東的目標,能夠引入新的機制,使決策更為靈活,同時也保證了新股東的話語權。

▌第二層制衡,新股東的股權並沒有達到三分之一以上,同時第二、第三兩個老股東的聯合力量也將超過新投資者,所以在投票權方面,對新股東是一個約束。

這樣一種雙重制衡的治理機制能否最終做到,並帶給奇瑞汽車帶來新的發展空間,我們暫作觀察再行評論。

混改可以做到很多戰略目標,同時混改也有一些事情是難以做到的。通過混改這種方式來做到一家大型汽車企業的重生,賦予了混改新的責任和功能,我們祝願奇瑞汽車能夠充分利用混改帶來的機遇,再次走向新的高峰。

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