比特大陸招股書詳解:營收利潤均創新高,但隱憂依舊!






9月26日,比特大陸在港交所披露招股說明書。根據招股書顯示,2018年上半年,比特大陸營收28.46億美元,同比暴漲936.6%;淨利潤為7.43億美元,同比增長794.8%。其中,礦機銷售在總營收中占比接近95%。由於比特大陸將採用同股不同權機制,有望成為繼小米、美團之後的香港第三家同股不同權公司。

此前三輪融資已超過7.85億美元

招股書顯示,比特大陸在遞交招股書前總共進行了三輪融資,注意集中在去年下半年和今年。單是今年融資金額即超過7億美元。

詹克團、吳忌寒分別為第一、第二大股東

招股書顯示,比特大陸聯合創始人、執行董事、聯席董事會主席詹克團通過Cosmic Frontier Limited持有公司36%股份,為第一大股東;聯合創始人、執行董事、聯席董事會主席吳忌寒通過Victory Courage Limited持有公司20.25%股份,為第二大股東。

如果按照比特大陸今年8月B+輪融資時120億美元估值計算,詹克團身價已超43.2億美元,約合人民幣300億元。吳忌寒身價超24.3億美元,約合人民幣170億元。

另外,比特大陸第三大股東Oceanic Summit Limited則為獎勵公司參與者而成立的信托基金。公司創始人之一的趙肇豐及其家族持有6.26%股份;公司執行董事葛越晟持有4.18%股份;公司創始人之一的胡一說持有4.18%股份。

比特大陸董事會將由七名董事組成,包括四名執行董事及三名獨立非執行董事。其中,搜狗創始人王小川擔任其獨立非執行董事。

上半年營收28.46億美元,利潤7.4億美元

招股書顯示,比特大陸收益由2015年的1.37億美元增加至2017年的25.18億美元,年復合增長率為328.2%,並由截至2017年6月30日止六個月的2.75億美元增加936.6%至截至2018年6月30日止六個月的28.46億美元。

同期,年內溢利由2015年的4860萬美元增加至2017年的7億美元,年復合增長率為279.9%,並由截至2017年6月30日止六個月的8300萬美元增加794.8%至截至2018年6月30日止六個月的7.43億美元。

經調整EBITDA(不包括可換股可贖回優先股的公允價值變動、財務成本、股權激勵費用、折舊及攤銷的稅前溢利)由2015年的5790萬美元增至2016年的1.38億美元,進一步增至2017年的11.52億美元,經調整EBITDA由2017年上半年的1.02百萬美元增至2018年上半年的11.23億美元。

95%營收來自礦機銷售,已在國內開設11個礦場

據招股書顯示,比特大陸主要從事設計可應用於加密貨幣挖礦和AI應用的ASIC晶片、銷售加密貨幣礦機和AI硬件、礦場及礦池經營及其他與加密貨幣相關的業務。

其中,礦機銷售占到了營收的絕大多數,截止2018年6月30日止六個月,比特大陸礦機銷售收入26.84億美元,占總營收的94.3%。

截止2018年6月30日止六個月,礦池經營收入4321萬美元,占總營收的1.5%;礦場服務收入2182萬美元,占總營收0.8%;自營挖礦收入9434萬美元,占總營收3.3%。

可以看到,比特大陸各分部業務中,礦機銷售的占比在提升,自營挖礦的收入和占比在逐年降低。

根據弗若斯特沙利文,按2017年收入計,比特大陸是中國第二大和全球前十大無晶圓廠晶片設計公司、全球第四大無晶圓廠ASIC晶片設計公司。

根據弗若斯特沙利文,按2017年收入計,比特大陸是全球最大的基於ASIC的加密貨幣礦機公司,占有全球74.5%的市場份額。

截至2018年6月30日,比特大陸已於中國開設11個礦場,位於四川省、新疆及內蒙古,該等礦場能容納儲存約20萬台礦機。比特大陸亦主要經營兩個礦池,即BTC.com和螞蟻礦池,彼等以算力計為世界第一大及第二大比特幣礦池。

上半年賣出了187.67萬台礦機,平均售價大幅下滑

從招股書公布的數據來看,比特大陸今年上半年賣出了187.67萬台 BTC/BCH礦機,相比去年同期的17.22萬台來說可謂是銷量暴漲。不過,需要注意的是,其礦機的平均售價已經從去年的1160美元下降到了1012美元。其他加密貨幣礦機的價格跌的更嚴重了,從1400多美元跌到了不到1000美元。

毛利率從52%將至36.2%

雖然從招股書來看,比特大陸的營收和利潤都在快速增長,但是,如果看毛利潤率卻是在逐漸下滑的,已從2015年的52%下滑到了今年上半年的36.2%。

另外從上面的數據當中可以看到,在比特大陸的各項業務中,礦池經營毛利率是最高的,長期穩定在85%上下。但是礦機銷售的毛利率卻從2015年的58.4%持續下滑到了今年上半年的35.1%。而比特大陸自營挖礦業務的毛利率自2015年的28.1%一度增長至2017年的64.6%(主要受比特幣價格上漲影響),不過隨著幣價的回落,今年上半年自營挖礦業務的利潤率已經下滑到了41.5%。

比特大陸表示,上半年毛利率大幅下降主要由於礦機銷售毛利降低,包括加密貨幣市價波動導致礦機平均售價下跌,以及錄得2.5億美元存貨減值撥備。

加密貨幣資產仍占總資產28%,存貨大幅增加

雖然,比特大陸各分部業務中,礦機銷售的占比在提升,自營挖礦的收入和占比在逐年降低。但是,截至2017年年底,加密加密貨幣資產為8.72億美元,仍占比特大陸總資產的30%。截至2018年上半年持有加密貨幣資產共計8.87億美元,占總資產28%。比特大陸持有的幣種包括 BTC、BCH、ETH、LTC和DASH。

另外需要注意的是,比特大陸的存貨增加明顯,從2015年的價值約3千萬美元的存貨,到2017年存貨價值就已經暴漲到了5.58億美元,2018年上半年僅半年的時間存貨價值就已經遠超2017年全年,達到了8.87億美元的歷史高位。而一旦存貨產生大額的減值,損失將會非常巨大。而在上面「毛利率從52%將至36.2%」的那張圖後面的註釋中,比特大陸也有提及,上半年計提了2.5億美元存貨減值。

上半年加密貨幣減值損失超1億美元

前面提到,截至2017年年底,比特大陸加密貨幣資產為8.72億美元,仍占比特大陸總資產的30%。截至2018年上半年持有加密貨幣資產共計8.87億美元,占總資產28%。

我們都知道比特幣在2017年年底時,其價格達到了2萬美元的歷史高位,而進入2018年比特幣價格就開始一路下跌,曾一度跌破6000美元,相較於2017年最高峰時已經下跌了70%。毫無疑問,在比特幣價格不斷下跌的過程中,比特大陸所持有的加密貨幣的價值也將不可避免的出現大幅減值。

不過,根據比特大陸公布的數據來看,2018年上半年比特大陸所持有的加密貨幣僅減值了1億多美元。不清楚比特大陸是如何計算的?另外,比特大陸還提到,2017年遭到黑客攻擊,加密貨幣損失了2700萬美元。

研發人員占比32.38%,銷售成本遠高於研發成本


前面提到,根據弗若斯特沙利文,按2017年收入計,比特大陸是中國第二大和全球前十大無晶圓廠晶片設計公司、全球第四大無晶圓廠ASIC晶片設計公司。但是,相對於其他的無晶圓廠晶片設計公司來說,比特大陸的研發人員占比以及研發投入占比並不高。

根據招股書顯示,截至2018年6月30日,比特大陸全球共有2594名全職員工。比特大陸稱,其大部分核心員工畢業於北京大學、清華大學和中國科學院等。其中,研發人員最多,共有840人,但是總體占比只有32.38%。


(圖片源自:bainews)

此外,招股書還顯示,自2015年以來,比特大陸的銷售成本都遠高於研發支出成本,並且銷售成本及在總營收當中的占比均呈逐年上漲趨勢,而研發投入雖然在逐年增加,但是整體的占比是在下滑的。


2015年時研發投入為270.2萬美元,在總營收中占比4.2%,但是銷售成本卻高達6585.8萬美元,占比高達48%。到今年上半年,銷售成本已高達18.15億美元,占比63.8%;研發投入8696.6萬美元,占比僅3.1%。

單純的以這個數據來看,比特大陸並不是一家研發驅動型的無晶圓廠晶片設計公司,而是一家銷售驅動型的公司。

不過值得一提的是,根據招股書顯示,比特大陸研發人員的福利待遇還是很不錯的。2018年上半年,比特大陸研發薪資+股權激勵總支出5582.8萬美元,按840人來計算,人均半年收入約6.65萬美元,即比特大陸研發人員的月均收入將達到1.1萬美,約合人民幣7.56萬元。

招股書中的風險提示

除了以上從比特大陸財務數據當中看到隱憂之外,在招股書中,比特大陸也對公司經營風險做出多項提示,其中包括:

1、區塊鏈技術及加密貨幣的發展處於早期階段,加密貨幣或區塊鏈市場的任何不利發展均可能會對比特大陸的業務及經營業績產生不利影響。

2、無法保證加密貨幣將維持其長期價值,加密貨幣的市價波動可能會對公司業務及經營業績產生不利影響。

3、比特大陸面臨與挖礦、持有、使用及轉移加密貨幣有關的監管風險,這可能會對公司業務、經營業績及財務狀況產生負面影響。

4、比特大陸未必能維持過往增長率,鑒於公司的經營歷史有限,公司的過往表現未必能反映未來增長或財務業績。

5、比特大陸面臨全球化經營的相關風險。倘公司無法有效管理該等風險,則有關風險可能會削弱我們拓展業務的能力。

截至2015年、2016年、2017年12月31日止年度及截至2018年6月30日止六個月,海外銷售收入分別占公司各期間總收入的65.3%、51.0%、51.8%及62.8%。隨著在全球範圍內不斷拓展業務,比特大陸將繼續向新的司法管轄區銷售產品,公司於該等司法管轄區尚無經驗或經驗有限,且公司的品牌受認可程度較低。

6、用戶對比特幣及其他加密貨幣的信心減弱或喪失信心可能會對公司的業務、經營業績及財務狀況造成不利影響。

7、公司的挖礦客戶依靠穩定及廉價的電力供應來經營礦場及運行礦機。未能以合理的成本獲得大量電力可能會大大增加我們的特定業務相關開支並對我們的業務及經營業績造成不利影響。

8、可供挖掘的比特幣供應有限,而當所有比特幣均被挖盡時,公司可能無法快速適應新業務。

9、比特大陸依賴單一第三方晶圓代工廠提供的服務,未能從該晶圓代工廠獲得足夠的晶圓代工產能或更換另一家晶圓代工廠或會對業務經營造成不利影響。

10、公司對若干供應商的預付款項可能會使公司面臨與該等供應商有關的對手方風險,並對流動資金構成負面影響。

11、加密貨幣資產及交易日後可能會被進一步征稅。

12、若干銀行可能不向提供加密貨幣相關服務或接受加密貨幣付款的公司提供銀行服務,或可能中斷該等銀行服務,從而可能損害公眾對加密貨幣的認知及使用加密貨幣作為支付系統,並降低比特大陸產品的需求。

13、比特大陸可能逐漸成為公眾監督的目標,包括向監管機構投訴、負面媒體報導及惡意指控,所有該等情況均可能嚴重損害公司的聲譽,並對公司的業務及前景產生重大不利影響。

14、比特大陸可能會進行收購或達成戰略聯盟,這可能會擾亂公司的業務、導致費用增加、減少財務資源並對股東權益造成攤薄。公司無法保證此類收購或戰略聯盟定會成功實施。

小結:

從比特大陸的公布的數據來看,雖然營收和利潤都很亮眼,但是背後的隱憂也確實不少。比如上面我們有提到的礦機售價快速下滑、整體的毛利率逐年下滑、加密貨幣資產仍占總資產較高、存貨逐年大幅增加、持有的加密貨幣大幅減值等等。而這些隱憂背後的根本原因還是在於加密貨幣市場行情由熱轉冷。

自2017年12月比特幣價格達到了近2萬美元的歷史高點之後,比特幣價格就一路下滑,今年6月價格一度跌至6000美元以下,雖然目前價格穩定在6500美元左右,但是較去年的最高點已經跌去了超過2/3。而其他非主流加密貨幣更是跌成了狗。

而隨著比特幣總的生產速度的不斷下降(每4年產量會減少一半),以及提升晶片運算能力和降低功耗的成本的不斷提升,挖掘比特幣的成本是在不斷提升的。

根據Semiengingeering網站的研究指出28nm節點的晶片開發成本為5130萬美元;16nm節點則需要1億美元;7nm節點需要2.97億美元;5nm節點,開發晶片的費用將達到5.42億美元;由於3nm還處於最初期的開發階段,所以其開發成本至今還難以確定,3nm的開發費用有可能超過10億美元。此外,晶圓廠建設同樣需要大量的現金支持,這將進一步拉高晶片的製造成本。

當然,礦機ASIC晶片相對於手機SoC來說要簡單許多,成本也要低上不少,但是毫無疑問的是,如果礦機選擇採用更先進的制程工藝其成本將會大幅提升。而對於礦機廠商來說,目前最為簡單直接有效的提升礦機晶片能效比的方式就是採用先進制程。所以,嘉楠耘智和比特大陸的新一代礦機晶片都選擇採用了台積電的7nm工藝。

一方面是不斷增長的成本,一方面是比特幣價格的徘徊不前,如果比特幣的價格不能夠繼續維持增長的話,那麼礦機和礦池的生意將會變得難以為繼。

最近,國外兩位知名加密貨幣交易員布萊恩·斯圖特蘭(Brian Stutland)和吉姆·伊沃里奧(Jim Iuorio)在接受媒體採訪時表示,雖然「普通人」挖掘比特幣的成本非常高,但是如果比特幣價格跌破6000美元大關,一些規模較大的礦工也會發現難以盈利。此前也有分析稱4000美元才是礦工的生命線。

不管怎麼說,比特幣價格的持續下滑,打擊了礦工的積極性。如果未來幣價進一步下跌,規模較大的礦工、礦池難以盈利,那麼必然會導致礦機需求的崩塌。所以對於比特大陸、嘉楠耘智等礦機廠商來說,比特幣未來的價格走向將關乎到他們的生死存亡。

但是,對於比特大陸、嘉楠耘智等頭部的礦機廠商來說,絕不會把自身的命運交到完全不受控制的比特幣市場的手中,所以他們紛紛開始積極的登陸資本市場,並向人工智能領域轉型。

目前比特大陸、嘉楠耘智以及億邦國際這全球三大礦機廠商都在積極的沖刺IPO(均向港交所遞交了招股書),同時也都在積極推出AI晶片。

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