巴菲特:如何識別偉大的公司?我的投資護城河

作者:巴菲特

來源:新浪博客

按照巴菲特的理論,投資的秘籍,可以總結為一句話:尋找護城河,確定公允價值,留下犯錯空間。

即從投資者的角度,我們可以從三個角度思考一個企業:可持續競爭優勢,估值,安全邊際。也就是說,發現一個具有聚寶盆般核心競爭力的企業,當他在低估值的時候買進,給自己一些在價格預估上的犯錯空間。

為什麼要有護城河?

企業的價值等於他未來創造的全部現金。一個行業只要有利可圖,競爭對手就會接踵而來。而沒有護城河的企業,競爭對手遲早會蠶食他的市場和利潤。

擁有核心護城河的企業,即使在一兩個戰略上出了錯,也能避免滅頂之災。可口可樂曾經推出過」新可樂「等完全不受歡迎的產品(最後回歸到經典可樂),麥當勞也曾經服務質量招人詬病,然而靠著賴以生存的核心品牌,有驚無險地度過了難關。

什麼是護城河?

護城河包括: 1. 其現階段的競爭優勢, 2. 未來長時間內持續創造價值的能力。

包括以下幾個方面:

一、無形資產

1. 品牌

什麼時候品牌才算是有效的核心資產?當一個企業和另一個企業所售賣的產品和服務幾乎相同,而僅靠品牌就能以更高的價格出售時,品牌就形成了強大的核心競爭力。

比如奧利奧餅乾,對於這類產品而言,品牌的價值在於它能減少客戶的搜尋成本。但高品牌認知不等同於高定價能力,比如航空公司,對品牌可能耳熟能詳,但是並不意味著會為某航空公司支付更高的票價。因此航空公司的盈利能力都不是很強,大多數美國航空公司都缺乏可持續的競爭優勢。

衡量品牌的定價能力的方式或許可以與不具有強勢品牌的對手相比,檢查公司的利潤率有什麼不同。

另外需要檢驗的是品牌的延續性。迪士尼或許是基於品牌這一無形資本構建護城河的最佳范例。在強大的品牌池城下,迪士尼的核心業務持久地產生強勁的經濟利潤,IP、周邊、主題公園等都為迪士尼創造了收益。星巴克是另一個案例,咖啡本來是一種價格透明的全球互通商品,星巴克的顧客還是願意為星巴克的產品付出品牌溢價。

2. 專利

專利因素在生物制藥領域尤其明顯,賽諾菲作為一家成功的制藥公司,因為在胰島素生產領域具有專利,前期投入了較高的成本,導致在很長的時間內,在胰島素領域都較少受到常規競爭帶來的壓力。

3.監管

政府的監管是競爭對手很難進入市場,那麼政府的這些監管制度可以成為另一項無形資產的來源。比如說在新加坡市場,政府對非法博彩採取嚴厲的打擊措施,只發放兩張牌照。

二、成本優勢

成本優勢可能來自4個方面:低成本的流程優勢、更優越的地理位置,與眾不同的資源和相對較大的市場規模。

1.低成本的流程優勢

西南航空為什麼能打造持續的低價機票?為什麼其他新成立的航空公司沒有采納西南航空公司的經營模式?一部分原因在於一段時間內西南航空鎖定了小機場的航空時段,另一方面在於鎖定了新飛機的供應。使得競爭對手無法用同樣的低成本經營模式進入市場。然而競爭對手復制低成本流程的優勢往往會隨著時間的流失而降低,西南航空在一段時間後,也面臨著例如捷藍航空等低成本航空的競爭。

2.優越的地理位置

韓國以前的國有Posco(浦項制鐵)曾控制高達75%的韓國鋼鐵生產市場,距中國只有一天的海上航程,與運輸成本較高的巴西和俄羅斯相比,在短期內具有不可忽視的優勢。

3.與眾不同的資源

比如巴西鸚鵡紙漿公司,是世界上規模最大、成本最低的紙漿生產企業。他們用來生產紙漿的桉樹在巴西比世界上任何一個地方都長得快,競爭對手要花比他們多50%-200%的時間去種樹……

4.相對較大的市場規模

例如像京東或者沃爾瑪,當前期投入較大,前期做出了巨大的投資後,平均成本隨著規模下降。但是市場規模並非越大越好,需要檢驗市場的有效規模。

三、有效規模

定義有效規模要定義好市場有效邊界。市場空間有限嗎?這個行業有多少家企業?進入這個市場成本有多高?潛在競爭者是否正在進入市場?

最關鍵的並不是企業的絕對規模,而是和競爭對手相比的相對規模。固定成本相對變動成本的比值越高,規模收益就越大,行業也就越穩固。這就解釋了為什麼物流、晶片等行業屈指可數(固定成本多,相對前期投入大),而會計事務所、中介公司等卻數以千計,擁有1000名律師的律師事務所跟10名的小律師公司相比沒有成本優勢。

越大越好:在運輸行業,由於建立配送網路對於基礎服務業來說是一筆巨大的費用,但一旦回收固定成本,利潤率非常驚人,對於後入場的玩家,如果要跟已經走上正軌的配送公司開展競爭,要面臨著長期的虧損的壓力。

小也可以美:即使一家公司在絕對規模上不夠大,只要在市場某一局部超過其競爭對手,一樣能形成強大的優勢。對於一個僅能維持一家公司盈利的市場,企業可以呈現近似於壟斷的狀況,因為其他企業為擠進這個市場而耗費資本,在經濟上是沒有任何意義的。美國有一家叫Blackboard的學習管理系統,為高校提供布置作業、師生之間溝通的功能,市占率極高。這不是一個龐大的市場,因而也不可能吸引如Adobe或微軟等巨頭進入,且專業性還需要投入去了解客戶真實需求,因此沒有多少家願意嘗試。

四、轉化成本

轉換成本表現形式可以是時間代價、遇到的麻煩、付出的金錢或承擔的風險。

有哪些例子屬於靠轉化成本搭建的護城河?美國的企業軟體Intuit公司下有兩個軟體QuickBooks(公司財務軟體)和TurboTax納稅軟體。Intuit公司的資本回報率曾經連續8年超過30%,這兩個產品更是獨霸75%以上的市場份額。為什麼呢?因為企業財務軟體如果一旦把數據全部移入QuickBooks中,僅僅是把數據轉移到另一個軟體就要耗費大量時間,且還可能出現數據遺漏或出錯的情況。Turbo Tax作為納稅軟體相對來說轉換成本要低一些,因為軟體中的個人數據較少,但是納稅是一件很煩的事,用戶熟悉了一套流程後並不太想學習一套新的。這正是很多SAAS企業的競爭壁壘,通過搭建較高的轉移成本,而前期利用免費戰略吸引客戶投入數據。

轉化成本還對於哪些行業較為有效?在金融行業,資產管理公司雖然轉移成本要比銀行要低,但是流入資產管理公司帳戶內的資金往往會長期不動 —— 黏性資產,由於收益是不確定的,不熟悉的新的投資管道並不一定會比舊有管道具有確定的更高的收益,很多人由於習慣就留下了。而對於零售業和消費類的公司來說,轉移成本均較低,在這方面取得卓越成功的企業,一般是依靠規模經濟(沃爾瑪,Home Depot)或品牌(Coach)建立自己的護城河。

五、網路效應

如果產品或服務的價值隨著客戶人數的增加而增加,那麼企業就可以受益於網路效應。網路效應是最難被撼動的護城河壁壘,一個行業中不可能同時存在眾多的受益者,因為網路效應幾乎能讓企業壟斷該細分行業。Office曾經有一名競爭對手叫OpenOffce,提供的功能與Office幾乎完全相同且兼容,免費對所有人開放,但始終沒有在主流市場中取得相應的份額。原因在於人們不願意使用一種無法與他人共享的程序。Twitter也曾面臨著試圖後來居上的用戶體驗更好的競品,卻無法再超越已經沉淀下社交關係的Twitter。

危機四伏的護城河

1. 靠銷售技術的技術型企業,比如生產軟體、半導體、網路硬體的企業,隨時都冒著在激烈競爭中喪失原有優勢的風險。技術型企業的成功,幾乎完全依賴於他們是否能比競爭對手更快地推出新產品,這個新產品是否更好/更便宜。一旦新產品上市,企業便會眼看著自己的競爭優勢在數月內消失殆盡。這種風險隨時都會出現。例子:曾經白領的標配黑莓手機。

2.技術落伍對非技術型企業的影響,更是無法預料,也存在更嚴重的威脅。例子:曾經一統天下的柯達膠卷。

3. 行業變遷。從門戶到移動互聯網到新零售,行業競爭的態勢和局面會改變行業的成本結構和競爭擁擠度,從而影響競爭格局和企業自身的競爭優勢。

晨星公司檢查了2000多家上市公司後發現,與硬體企業相比,我們更容易在軟體公司裡發現護城河。媒體行業強大的品牌和內容對管道的掌控力,造就了媒體企業的競爭優勢,如迪士尼。直接面對消費者的企業往往難以形成競爭優勢,如餐飲和零售商,具有款護城河的消費服務企業是所有行業中最低的,他們的問題在於低轉換成本,而經營理念卻有益於傳播和復制。但是好的企業並非不可做到(如星巴克)只不過不容易。相反面對公司業務的企業,則具有更高的護城河。他們容易把自己的業務跟企業客戶的業務做結合,從而形成很高的轉換成本。

金融服務業是另一個款護城河的好去處,試想,建立一家新的高盛有多難?黏性資產幾乎使任何一個基金經理都能賺的缽滿盆盈。而在工業行業,無論是煉鋼還是汽車配件,要通過差異化使產品做到與眾不同幾乎是不可能的事情,客戶唯一關心的就是價格。在任何一種製造業領域,企業真正擁有的持續成本優勢都是微乎其微的。但也不代表工業領域就不能找到有價值被低估的好標的。有些行業在本質上就比其他行業更賺錢,他們就是尋找護城河的好去處。

合理的價格與安全邊際

企業價值的決定基礎在於:未來預測的現金流變成現實的可能性(風險)、現金流可能有多大(增長率)、維持業務增長需要多少投資(資本回報率)以及企業創造超額利潤的持續時間(經濟護城河)。而通過行業對比P/S、P/E、P/B 或DCF模型能發現企業何時居於價格的低谷,按照合適的安全邊際進行投資。這一切需要綜合考慮,例如在市場平均市盈率為18的情況下,一只市盈率為20的股票似乎有點偏貴,但是如果企業擁有比同行業更為寬闊的護城河,40%的資本回報率一級在新興市場上強勢的增長率,則股票價格屬於並不算被高估。

耐心等待,發現下一個偉大的公司,和它被低估的時刻。

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